代幣化市場將達到萬億美元規模，但仍然存在四大障礙

By: www.chaincatcher.com|2026/05/20 19:45:03

作者：Crypto Carl

編譯：胡韜，ChainCatcher

我們正處於金融新時代的黎明。代幣化不再是小眾實驗，而是迅速發展成為一個重要的領域，機構競相引領這一規模最大的新興資產類別之一，資本配置者也在此尋求更顯著的回報。

如今的問題不再是數萬億美元的資金是否會轉移到鏈上，而是誰將引領這一進程。本文將探討實現這一進程所需的條件，以及運營商和企業家構建用於托管和交易數萬億美元資金的平台所面臨的機遇。

代幣化金融已經達到了相當可觀的規模。僅穩定幣的流通量就已超過3000億美元，而其他代幣化金融資產（包括貨幣市場基金、私募信貸、股票、大宗商品等產品）的總市值也超過300億美元。包括貝萊德、富達和富蘭克林邓普顿在內的許多全球最大的資產管理公司，已累計將數十億美元的現實世界資產上鏈。

圖 1：代幣化金融資產（不包括穩定幣）

雖然加密貨幣作為一個新興行業表現良好，但要將代幣化金融規模擴大到萬億美元，需要在技術和機構級風險管理方面取得實質性進展。

關鍵在於風險調整後的收益

代幣化金融的增長取決於能否提供優於傳統金融的風險調整後回報，否則資產仍會留在鏈下。代幣化一項資產必須通過更高的回報、更低的風險單位，或顯著的運營和資本效率優勢，來改善資本部署。

歷史上的穩定幣資金流動清楚地說明了這一點。當鏈上"無風險"收益率（以 Aave USDC供應APY為代表）顯著高於聯邦基金利率時（2023年底至2024年8月），資產管理規模（AUM）增長最快；而在2022--2023年鏈上收益率低於聯邦基金利率時，規模則出現收縮。

穩定幣最初上鏈的原因包括交易、轉帳和美元獲取，而不僅僅是收益率。但當鏈上收益率相對於傳統選項失去吸引力時，資本就會流出。

圖 2. USDC 相對於 Aave 供應收益率和聯邦基金利率的環比增長。

這種"資本流向更高風險調整後回報"的模式並非穩定幣獨有，它反映了代幣化金融發展的整體歷史軌跡，也預示了未來的方向。

代幣化進程

最初，加密貨幣交易是指將美元代幣化以交易加密原生資產，但後來擴展到包括現實世界資產，而鏈上原生發行則成為下一個重大機遇。

代幣化起源於用戶希望交易加密貨幣和NFT等加密原生資產。穩定幣的出現使其成為一種實用的媒介，可以在交易所之間轉移價值、以美元報價以及在鏈上存儲價值。

從2025年開始，現實世界資產（RWA）成為重要的驅動因素。這些資產是傳統的金融資產，例如貨幣市場基金、私募信貸和股票，由中介機構在鏈上進行封裝和發行。代幣的功能通常類似於"倉單"，即對基礎資產的數字債權。然而，主要的記錄來源仍然是鏈下，並且需要額外的法律結構將代幣持有者與實際資產聯繫起來。這種下游方式提高了可訪問性，但也引入了雙重管理以及額外的交易對手風險。

更長遠的目標是原生資產發行，即資產的發起和發行直接在鏈上完成。例如，原生鏈上借貸和基於區塊鏈的股權發行。如果從一開始就將區塊鏈融入金融運營，它可以通過更高的收益率、更低的運營成本、更快的資本循環和更高的透明度來提高資本效率。不過，首批真正意義上的原生發行很可能來自構建支付金融和信貸基礎設施的新興公司，而不是傳統金融機構。Superstate 透過其直接發行計劃，在股權代幣化方面取得了實質性進展。

我們應該預料到這三種不同的模式會長期共存。當前的目標應該是驗證產品與市場的契合度，並構建深度、可靠的流動性。只有當資產管理規模（AUM）達到一定規模，機構才會開始將區塊鏈視為主要交易場所，而非次要場所。

因此，有必要確定哪些資產和用例可以通過代幣化在不久的將來達到數萬億的規模。

代幣化溢價

由於代幣化金融最終必須提供更優的風險調整後收益，因此實際問題就變成了：在哪裡以及如何實現？發行人和分配者應該優先考慮哪些資產？

從基本原理出發進行思考是有益的。我提出"代幣化溢價"這一框架，用於識別代幣化在哪些領域能夠創造最大價值。收益並非均勻分布，而是呈哑鈴狀------最清晰、最強大的優勢出現在兩個極端：極低波動性資產和極高波動性資產。

圖 3. 代幣化溢價

將該框架應用於各類資產，可以揭示出最大的中短期投資機會所在：

圖 4. 跨資產類別應用代幣化溢價

低波動性資產是明確的短期贏家。例如代幣化 Stretch（$STRC）和貨幣市場基金（如貝萊德的 BUIDL），它們提供穩定、可預測的收益率，可循環使用、作為抵押品，或部署到傳統金融難以實現的持久收益策略中。這些資產非常適合優先考慮收益型抵押品的機構資本，以及希望將資本留在鏈上的公司。代幣化將其轉化為可組合、7×24 小時的抵押品，能以極低摩擦在各協議間循環使用------形成相對於鏈下等價物的結構性優勢。

高波動性資產則受益於完全不同的一系列優勢。加密原生資產（$BTC、$ETH、$SOL）、鏈上衍生品（永續合約、Ethena 等結構化產品）以及代幣化股票和商品，享有 7×24 小時全球交易、無許可且有序的清算、通過穩健預言機實現的實時價格發現，以及深度可組合性。風險資產可以瞬間進出場，無延遲；還能構建傳統 NAV 季度更新或結算周期無法實現的交易體驗、指數和結構化產品。這些資產在速度、透明度和原子可組合性最為重要的環境中蓬勃發展。

那些處於中間地帶------波動性和收益率都適中------的資產，在當前的實體資產時代舉步維艱。它們很少能產生足夠的收益來支撐頻繁的循環交易而不面臨清算風險，而且由於預言機更新頻率低或需要人工操作，它們也無法充分利用全天候交易的優勢。對於私募股權和風險投資等按季度結算的私人投資工具而言，這些挑戰尤為突出。新產品的擴張，例如@upshift_fi's Upshift Clear 可實現半流動性資產的即時結算，並能開始縮小吸引力差距。

代幣化溢價並非面面俱到，也未涵蓋一些次要因素，例如資產是公開交易還是私下交易、交易對手風險以及資產的流動性狀況。但從基本原理來看，它提供了一個結構性的參考點，能夠最大程度地發揮代幣化的優勢。

即使對於那些應該被代幣化的資產，至少還有四個障礙阻止資本大規模地在鏈上流動。

1/ 投資者需要更好的安全保障

現代投資組合理論將風險定義為波動性。代幣化資產還存在另外兩種風險：協議風險和流動性風險。

在DeFi發展的早期，黑客攻擊司空見慣------或者至少並不令人意外。大多數攻擊都與智能合約有關，每次攻擊發生後，開發者都會盡職盡責地升級智能合約，以確保整個生態系統中此類事件不再發生。在那之後，大約從2024年開始，許多人認為大規模、數萬美元級別的黑客攻擊不會再發生了。他們的想法部分正確。

如今，黑客攻擊仍在繼續，且日益複雜。本輪主要是 OpSec（運維安全）問題，僅 Drift Protocol 和 KelpDAO 今年損失就已超過 5 億美元。即使是大型成熟中心化公司如 Bybit，2025 年也遭遇 15 億美元黑客攻擊。顯而易見，這是一場永無止境的貓鼠遊戲。加密和區塊鏈作為優越金融資產的特性（即時結算和無許可）也正是安全挑戰的根源。

然而，如今這隻貓擁有了前所未有的強大工具------下一代 AI 模型。Anthropic 的 Mythos 模型已先進到能在 Linux、Apple 等基礎平台發現安全漏洞。朝鮮 Lazarus 集團等黑客可利用這些加速攻擊，即使開發者將其作為藍隊盟友使用。

當前的鏈上安全方法已不足以應對。機構不會將數萬億美元投入到一個單次攻擊就能瞬間抽走數億美元的系統。現在需要一場安全復興（Security Renaissance）------對鏈上金融的設計、治理和信任建立方式進行有意識、有紀律的重新思考。

這既需要符合常識的改進，也需要新的底層機制，並且對於某些資產類別而言，還需要部分放棄完全去中心化的理念。勇於創新的協議和公司將贏得大型資本的信任，而那些不創新的則難以吸引資本。

鏈上金融若能在安全架構方面建立更完善的機構級規範，將會受益匪淺。首要且最顯而易見的措施是制定升級權限、提現限額和時間鎖定、簽名閾值以及安全架構整體透明度等方面的標準。和許多人一樣，當我看到 Drift 採用 2/5 簽名配置且沒有時間鎖定，而 KelpDAO 的橋接智能合約僅使用一個 DVN（即簽名者）時，我感到非常震驚。

我很高興看到透明度報告和認證的新標準出台，這將為機構參與設定明確的基準。以透明度和穩健設計為先導的協議將獲得更多資金流入；機構擁有強大的風險管理部門，需要強有力的保護措施。雖然不可能面面俱到地發現所有漏洞，但那些實施常識性熔斷機制和更完善的升級流程的團隊，對發行人、機構和散戶投資者來說將更具吸引力。

其次，團隊應該考慮發行自己的穩定幣。這具有雙重優勢：既能為協議帶來收入，又能提供即時凍結和扣押的能力。攻擊發生後的最初時刻至關重要，快速且單方面採取行動的能力至關重要。為什麼不依賴現有的穩定幣發行機構在攻擊發生時立即凍結代幣呢？因為這並不實際；穩定幣發行機構幾乎不可能監控每個協議，而且這會讓他們陷入兩難境地：究竟是尊重協議的權利，還是尊重持有者的權利，並遵守相關法律？Drift 協議的漏洞攻擊是一起明顯的黑客攻擊，但如果攻擊性質不那麼明確呢？發行自己的穩定幣能讓協議擁有完全的控制權和判斷力，並能顯著降低損失。

然而，我們也需要發展這種範式。實際上，協議永遠不可能做到百分之百安全，機構需要對沖風險。

傳統金融（TradFi）已經通過信用違約互換和保險來管理交易對手風險和信用風險。鏈上也存在類似的機遇：協議可以允許存款人購買保險或信用違約互換來防範損失。一種很有前景的方法是利用預測市場，參與者可以選擇做多（購買保護）或做空（通過押注協議安全性來收取保費）。這些市場不僅可以提供對沖工具，還能實時透明地顯示哪些平台被認為最值得信賴。

我們亟需一場安全復興，這場復興將涉及協議發揮更大的控制力，提供更高的透明度，以及市場力量，以便大型存款人能夠"購買自己的安全"。

2/ 機構級買方工具

假設一家機構投資者希望將 1 億美元投資於代幣化資產。他們很可能會問：目前是否存在這樣的平台，能夠讓我發現擁有完整招股說明書的投資機會，進行跨鏈投資和托管，規避市場波動風險和清算風險，監控投資組合表現，並高效地進行倉位循環？

坦白地說，目前還沒有機構級的平台。我們已經構建了豐富的代幣化資產組合------從國債到股票------但我們尚未構建大規模部署和管理機構資本所需的完善基礎設施。

現在是時候開始構建機構買家所需的工具了。我發現存在一些主要差距。

首先是提供上述整體能力的機構級 UI。鏈上投資比傳統金融複雜得多，投資者需要能提供必要風險畫像、幫助跨鏈托管和執行的解決方案。一位投資者最近通過 Aave 官網購買了 5000 萬美元 $AAVE，結果只拿到價值 3.6 萬美元的真實代幣------這就是機構資本今天面臨的體驗。平台必須保護投資者免受搶跑和其他 MEV 攻擊。

另一個關鍵功能是短期清算保險或保護。大多數預言機穩健但並非完美。機構不能因短期預言機問題或其他無關傳染導致資產感知價格下跌而被清算。我設想會有多種加密原生做市商樂於在臨時市場錯定價中接盤。單個協議目前提供此類服務，但機構需要更通用的解決方案。

最後，平台還可提供一鍵循環功能。Pendle 和 Kamino 等平台支持特定資產列表的循環，但管理者可能想循環未上架的資產。因此存在明顯的機會：發布一套循環合約，讓錢包和機構級平台的 UI 能直接訪問任意資產。

3/ 大額交易能力

隱私是最後的疆界。

流動性曾經是瓶頸。PropAMM 在很大程度上解決了這個問題，它實現了低延遲的動態報價，從而提高了資本效率和流動性，同時與靜態 AMM 相比，降低了不良 MEV 的發生率。

但流動性並非機構唯一需要的。交易意圖依然公開，交易算法依然可以被逆向工程，區塊結算仍然需要資金。如果每個倉位、對沖和執行都實時可見，機構就無法擺脫試點模式------而它們也不會這麼做。正因如此，專為交易金融（TradFi）保密性優化的區塊鏈 Canton 才達到了數十億美元的估值。這也是一些巨鯨避而遠之的原因。Hyperliquid 儘管市場深度有限：下單反而會使市場朝著不利於他們的方向發展。

解決之道是對公開流動性進行屏蔽執行。Silhouette（Hyperliquid 的屏蔽交易產品）通過 TEE 驅動的匹配引擎實現了這一點。訂單被批量、私下撮合和淨額結算，不泄露意圖；未成交部分直接路由到 HyperCore 公開訂單簿。現貨已上線，通過淨額結算每筆交易平均節省 4 個基點。永續合約將於今年推出。當然，不同鏈上還會有更多針對不同交易類型的解決方案。

場外交易平台和中心化交易所仍將繼續完成大額交易。但只有當交易執行本身能夠得到保護時，鏈上金融大規模應用的全部優勢------即時結算、降低交易對手風險、更深層次的統一流動性------才能真正實現。

4/監管改革和鏈上KYC

儘管廣泛的監管改革仍然是代幣化金融規模化發展面臨的最大結構性障礙之一，但早期公司在這個領域也難以直接施加影響。即便如此，創始人仍可在短期內對一個相關問題產生有意義的影響：鏈上身份和 KYC（了解你的客戶）。

受監管的代幣化產品（如 Securitize 發行的產品）要求用戶先到門戶完成 KYC 才能交易。但如果用戶想交易非 Securitize 發行的產品呢？又要再 KYC 一次。

降低交易摩擦將有助於鏈上用戶和資產的增長。我們或許無法完全避免某些資產的 KYC 要求，但如果能夠簡化信息共享流程，或在特定金額門檻內建立互惠的 KYC 機制，將極大地拓展創新空間。