Uniswap的回歸：v4費用切換、UNI燃燒與下一階段的成長

市場對$UNI最新反彈的定價是什麼？

來源：Artemis

在過去兩個月中，Uniswap顯著回升，$UNI從約2.6美元上漲至4.3美元的高點。然而，在同一期間，Uniswap的交易量下降了約56%，這表明此次反彈並不是直接由於交易活動的增加所驅動。

相反，市場似乎對於v4協議費用啟用後改善的價值捕獲機制賦予了溢價。

v4現在佔Uniswap總交易量的近一半。隨著v4協議費用在7月27日啟用，圍繞這一交易量的價值捕獲邏輯變得更加清晰。之前，v4可以產生顯著的交易活動，但並未直接為$UNI累積價值。這一點現在開始改變。

同時，來自Robinhood鏈的RWA活動和各種啟動平台生成的Meme交易可能進一步擴大Uniswap的整體交易量，轉化為更高的協議收入和更多的UNI燃燒。

因此，未來的關鍵問題不僅是Uniswap的交易量是否能夠恢復，而是它能否建立一個更清晰的正反饋循環：

更多交易量 → 更多協議收入 → 更多UNI燃燒 → 更強的代幣價值累積 → 更高的UNI估值

UNI回購與燃燒：v4終於關閉了價值捕獲循環

來源：Dune Analytics

自從Uniswap啟用v4費用切換以來，UNI的回購和燃燒速度顯著加快。根據過去30天的滾動年化燃燒率，UNI目前以約1650萬代幣的年化速度被燃燒。

這裡有一個重要的區別：Uniswap並不直接使用協議收入從市場上購買UNI。

協議費用首先累積在交易產生的實際資產中，例如ETH、USDC或其他代幣。這些資產被存入部署在不同鏈上的TokenJars中。

一旦TokenJar內部累積的價值變得足夠大，第三方參與者，通常是搜索者，將有經濟激勵來提取這些資產。

然而，提取資產並不是免費的。搜索者必須支付固定數量的UNI作為交換：

• 以太坊主網上需支付4,000 UNI
• 在L2上需支付2,000 UNI

搜索者支付的UNI將被永久燃燒。 來源：Uniswap Docs

交易完成後，搜索者獲取TokenJar中累積的資產，而他們支付的UNI則永久從流通中移除。

這意味著UNI的燃燒並不是隨著協議收入的產生而持續或實時發生的。相反，燃燒是批量發生的。搜索者只有在TokenJar內部資產的價值超過獲取所需UNI + 燃氣費的成本時，才會執行交易。

因此，UNI燃燒的速度主要由兩個變數驅動：

• 更高的協議費用 → TokenJar填充更快 → 燃燒觸發更頻繁
• 更低的UNI價格 → 獲取固定數量UNI的成本更低 → 燃燒觸發的門檻更低

從機械上講，更高的交易量和更大的協議費用產生應該會增加UNI燃燒的頻率。同時，UNI的價格本身決定了每次燃燒何時變得經濟可行。

目前，UNI的流通供應約為6.24億代幣，代幣供應已完全解鎖。如果當前的燃燒率得以維持，則每年約有2.6%的流通供應將被燃燒。

不同版本的費用切換：哪些交易量實際轉換為UNI燃燒？

真正的問題在於當前的回購與銷毀速度是否能夠持續，甚至隨著時間的推移而增加。

要回答這個問題，我們首先需要了解費用切換在不同版本的Uniswap中是如何運作的，以及哪些類型的交易量實際上可以轉化為協議收入和UNI銷毀。

當用戶執行交換時，他們需要支付池交易費，這筆費用歷史上完全歸LP所有。費用切換只是將這筆費用的一部分從LP重定向到協議，然後最終可以轉換為UNI的回購和銷毀。

重要的是，用戶支付的總費用並不會增加。費用切換本質上是LP和協議之間交易費的再分配。

這也意味著交易量不能直接等同於協議收入。

例如，在0.01%的穩定幣池與1%的長尾資產池中發生的同樣10億美元的交易量可以產生協議收入，因此UNI銷毀，這兩者之間的差異可能達到數十倍。 來源：Uniswap文檔

v1沒有費用切換。在v2下，總費用固定為30個基點。LP獲得25個基點，而協議獲得5個基點，相當於總交易費的16.67%。

在v3下，協議費用分配取決於池的費用層級：

• 0.01%和0.05%池：協議獲得25%
• 0.30%和1%池：協議獲得16.67%

來源：Uniswap文檔

在v4下，池可以大致分為三類，每類的費用機制略有不同：

• **正常/靜態池：**最接近標準v3池的等價物。LP費用在池創建時設置，而協議費用根據v4的動態費用曲線計算。
• **CCA池：**通過Uniswap的持續清算拍賣創建。投標者提交預算和最高出價，代幣逐步釋放，交易在特定階段的價格上清算。拍賣結束後，收益按最終清算價格投入v4流動性。匹配機制與標準池不同，但協議費用遵循與靜態池相同的費用曲線。
• **聚合器鉤子：**一種專門的鉤子，旨在聚合外部鏈上流動性並將訂單路由到其他DEX或流動性場所。由於這些交易不直接依賴於Uniswap自己的LP流動性，因此不適用動態費用曲線。相反，收取固定的協議費用（以基點計算）。

v4中的關鍵變化是協議費用通過動態費用曲線確定，最高限制為10個基點。

在常見的LP費用層級（如1個基點、5個基點和30個基點）下，協議的份額與v3大致相似。然而，一旦LP費用上升到約83.34個基點以上，10個基點的上限開始生效，這意味著隨著LP費用的增加，協議在總費用中的百分比份額會下降。

聚合器鉤子遵循單獨的費用結構：

• 默認：10個基點
• 穩定幣對：3個基點
• 基本例外：分別為3個基點和1個基點

根據這一結構，v4的費用切換在主要費用層級下並未實質性地提高每美元交易量的協議收入。真正的增量價值來自於將更多的v4交易量引入協議的價值捕獲機制。

因此，UNI的銷毀是否能繼續增長將在很大程度上取決於v4在Uniswap交易量中的份額是否能繼續增加。

然而，從協議收入的角度來看，v4在高費用池中不一定更具吸引力。以1%的池為例。在v3下，協議可以捕獲約16.67個基點，而v4的上限為10個基點，這意味著每美元交易量的協議收入大約低了40%。

這很重要，因為 1% 的池子通常用於 Memecoins 和其他長尾資產。更準確地說，v4 的費用曲線因此更適合低費用、高周轉的交易池，同時從高費用、投機性長尾池中捕獲相對較少的價值。

v4 成長的下一階段依賴於 Hooks

v4 是否能繼續獲得市場份額，最終取決於 Hooks 是否能持續創造新的使用案例並產生實際的交易量。

Hooks 是 v4 引入的最大結構性創新。它們將 Uniswap 從一個相對標準化的 AMM 轉變為可編程的流動性基礎設施層。

目前在 Uniswap v4 上部署了約 65,000 個 Hooks，幾個重要類別開始顯示出實際的採用情況： 來源：Dune Analytics

• 代幣發行 / Meme： Clanker 和 Doppler 整合了代幣發行、價格發現和自動流動性部署，直接將新資產的交易活動路由到 v4。
• MEV / LP 優化： Angstrom 和 Kyber FairFlow 旨在減少有害流動並重新捕獲套利價值，提高 LP 的資本效率。
• 動態費用： Aegis 根據波動性和市場條件自動調整交易費用，幫助優化 LP 回報。
• 收益優化： DualPool 允許閒置的 LP 資產在 ERC-4626 金庫內獲得收益，並僅在交易發生時將流動性拉回到 v4。這使得 LP 能夠同時獲得外部收益和交易費用。
• RWA / 許可池： Uniswap 引入了自己的 v4 許可 Hook 標準，將 KYC、投資者資格和地理限制等要求直接嵌入池執行中。這為代幣化證券、RWA 和機構流動性創造了基礎設施。

如果 Clanker 和 Doppler 繼續擴大 Meme 和代幣發行的交易量，而 RWA、機構交易、MEV 優化和資本效率應用（如 DualPool）開始擴展，v4 可能會建立另一個飛輪：

更多 Hook 應用 → 更多第三方訂單流 → 更多 v4 交易量 → 更多協議費用 → 更多 UNI 燒毀

Uniswap 不一定需要擁有所有的前端流量。只要它成為越來越多第三方應用的基礎流動性和結算層，它就能繼續從他們的交易活動中捕獲價值。

Robinhood Chain：近期 UNI 燒毀的最大增量驅動因素

來源：Dune Analytics

另一個主要的近期催化劑是 Uniswap 在 Robinhood Chain 的部署。

Robinhood Chain 目前支持相對活躍的 Meme 和 RWA 交易，而 Uniswap 在該鏈上主導 AMM 活動。

按版本計算，v3 仍然以約 2.513 億美元的日交易量領先，而 v4 約為 1.663 億美元。

這意味著 Robinhood Chain 不僅為 Uniswap 帶來增量交易量，還擴大了可以通過協議費用捕獲的收入基礎。

它對 UNI 燒毀的貢獻更是顯著。

最近，Robinhood Chain 每日產生約 60,000 UNI 的燒毀量，顯著高於以太坊和 Base，使其成為當前 UNI 燒毀的最大來源之一。

為什麼 Robinhood 儘管交易量較低卻能產生更多 UNI 燒毀？

Robinhood Chain 和以太坊之間的比較正好說明了這一點：交易量 ≠ 協議收入

這也解釋了為什麼 Robinhood Chain 最近對 UNI 燒毀的貢獻不成比例。

查看過去 30 天每條鏈上的前 10 個池：

• 以太坊：交易量約為113.6億美元，產生約654,000美元的協議費用。
• Robinhood鏈：交易量僅約44.9億美元，但產生約122萬美元的協議費用。

換句話說，以太坊的交易量大約是Robinhood鏈的2.5倍，但協議收入卻只有54%。

這一差異並不是主要由活動水平驅動的，而是來自於該活動的費用層級組成。 來源：Uniswap

以太坊的最高交易量池主要集中在超低費用的穩定幣交易上。

四個v4穩定幣池的費用僅為0.0005%至0.0008%，但卻佔據了前10名交易量的約57.5%，而貢獻的協議費用僅為2.0%。

最明顯的例子是：

• ETH/USDC v3 · 0.05%：交易量約24億美元 → 協議費用約30萬美元
• USDC/USDT v4 · 0.0007%：交易量約22億美元 → 協議費用僅約5,077美元

這兩個池的交易量幾乎相同，但它們的協議收入卻相差約59倍。 來源：Uniswap

Robinhood鏈的組成幾乎是相反的。

三個1%費用的池——CASHCAT/ETH、PIPEDOG/ETH和PONS/ETH——僅佔前10名交易量的約12.7%，但卻貢獻了約77.8%的協議費用。

這些代幣最近也成為了在pools.trade上交易最活躍的Memecoins之一。

因此，儘管Robinhood鏈的整體交易量顯著低於以太坊，但其在高費用Meme交易中的集中度產生了更高的有效收益率，進而推動了更多的UNI燃燒。

因此，更準確地看待UNI燃燒的方式不僅僅是以總交易量來衡量，而是：

交易量發生在哪些費用層級？使用的是哪個Uniswap版本？這些池的協議費用是否已啟用？

Robinhood鏈最近產生了更多的燃燒，主要是因為其交易活動中來自高費用Meme池的比例更大。 來源：Dune Analytics

Memecoin池自然傾向於使用更高的費用層級，有些池費用甚至達到1%。因此，每一美元的Meme交易量可以產生顯著更多的協議費用收入和UNI燃燒。

目前，Robinhood鏈的活動仍主要由Memecoins、ETH/穩定幣對和其他資產驅動。代幣化股票僅佔總交易量的約5%。

這也引發了可持續性的問題。

Memecoins可以作為新鏈上活動的冷啟動機制，但它們可能無法在長期內維持較高的交易量。

如果Meme活動在RWA或代幣化股票交易能夠成為下一個主要需求來源之前下降，Robinhood鏈的總交易量——因此對UNI燃燒的貢獻——可能會顯著下降。

Uniswap的RWA機會仍處於早期階段

來源：Blockworks Research

代幣化資產目前仍僅佔Uniswap交易活動的一小部分。

與L1/L2代幣和穩定幣相比，代幣化資產目前僅貢獻約5%的整體交易量。

如果長期看來，RWA將在鏈上獲得更廣泛的採用，那麼今天的交易活動仍然非常早期。

然而，這裡有一個重要的實際挑戰。

傳統美國股票交易的明確成本已經非常低，通常範圍從零到僅幾個基點。像 Robinhood 和 IBKR Lite 這樣的平台甚至提供零佣金交易。因此，如果在 Uniswap 上的代幣化股票通過收取 5 個基點、30 個基點，甚至 1% 的池進行交易，那麼它們在交易成本上不太可能有明顯的優勢。

代幣化股票的真正價值主張更可能來自於傳統經紀商難以提供的能力，例如：24/7 交易、全球可及性和 DeFi 可組合性。

因此，RWAs 是否能成為 Uniswap 下一個主要的交易量增長來源，將不太依賴於鏈上交易是否更便宜，而更多取決於這些額外能力是否足夠吸引人，以創造有意義的新用戶需求。

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