沃什最新演講：我們所處的時代（附全文）

原文編譯：財聯社

北京時間周五晚間 22 時，美聯儲主席凱文·沃什亮相傑克遜霍爾年會，發表題為《我們所處的時代》（In Our Time）的演講。

總體來說，沃什此次傑克遜霍爾講話釋放出較為鮮明的謹慎偏鷹信號。他認為，美國經濟和勞動力市場依然具有韌性，當前金融環境也很難稱得上具有明顯限制性，而通脹仍顯著高於美聯儲 2% 的目標，因此物價問題應繼續成為貨幣政策的首要關注點。

美聯儲主席在講話中強調：「我的標準是：我們必須有信心，潛在通脹正在明確地、並以足夠快的速度向我們的目標靠攏。否則，我們就還有工作要做。」

沃什也同時表示，儘管夏季的 CPI 和 PCE 價格數據好於預期，但「它們並沒有讓我認為潛在通脹趨勢已經出現有意義的改善」。

對於外界批評他「堅持不給前瞻指引」的聲音，沃什也接著這個機會，進行了前所未有的深入闡述。

沃什認為，前瞻指引在危機時期有其必要性，但在正常時期應該明顯弱化。他認為，過早向市場暗示甚至近似承諾未來的利率路徑，表面上提升了透明度，實際上卻可能製造新的誤導：一方面束縛美聯儲未來根據經濟變化靈活決策的空間，另一方面也會讓市場過度圍繞「猜美聯儲」交易，而不是獨立判斷經濟基本面。

他尤其警惕由此形成的「鏡廳問題」------市場依據美聯儲指引定價，美聯儲又反過來參考市場價格作判斷，最終可能讓雙方同時忽視新的經濟變化。

為此，沃什既不贊成常態化前瞻指引，也不願給出一個機械式的政策「反應函數」；相較之下，他更傾向於減少事先承諾，讓市場形成自己的判斷，同時由美聯儲依據實時數據、趨勢和更穩健的政策規則，在每次真正需要決策時保持足夠自由度。

截至北京時間 22 時 45 分，沃什講話結束後，CME「美聯儲觀察」工具對美聯儲 9 月加息的預期概率升溫至接近 60%，昨日這一數字只有 35%。現貨黃金短線跳水 50 美元，最新報價跌至每盎司 4550 美元左右。

（來源：TradingView）

以下為沃什講話全文翻譯（講稿來源自美聯儲官網，由人工智慧輔助翻譯）：

謝謝大家。很高興再次來到這裡，也很高興看到這麼多熟悉的面孔。我一直期待著這個週末------還有什麼地方，比這裡更適合紀念我擔任美聯儲主席的第 100 天呢？

對於這裡熱情周到的款待，在座每個人都要感謝堪薩斯城聯儲主席傑夫·施密德及其同事。傑夫，在此向你們所有人表示感謝。

傑夫和其他會議組織者今天晚些時候還安排了一些休閒活動。我建議大家在作選擇時一定要非常謹慎。

正如我多年前了解到的那樣，在傑克遜霍爾周圍的步道上，你可以經歷兩種完全不同的徒步。我可以用兩個詞概括我過去和前美聯儲副主席唐·科恩一起徒步的經歷：我活下來了（I survived）。那些靠鋼鐵意志支撐的馬拉松式「死亡行軍」，讓我看到了唐身上一個我此前毫無準備面對的另一面。

還有另外一種徒步------我會把它和我的老同事、前美聯儲主席本·伯南克聯繫起來。和本一起走，節奏就悠閒得多，只是在洛克菲勒保護區蜿蜒的小徑上輕鬆散步。

所以，在出發之前，先檢查一下自己的身體狀況，然後問問自己：「今天是科恩日，還是伯南克日？」

這場聚會最棒的地方，是它能幫助我們所有人清空思緒，更清晰地思考我們所處的世界和時代。對我來說，這裡就是合適的地點，而在座各位也是合適的聽眾，讓我們真正深入探討那些最重要的思想。

「創新」是本次會議的主題。我相信，公眾和市場憑藉其集體智慧已經認識到，美聯儲在政策實施方式上的創新，將有助於我們在實現充分就業的同時實現價格穩定。

下面我簡要介紹一下今天上午講話的內容。你可以把它叫做提綱......也可以叫做徒步路線圖......但千萬別把它叫做「前瞻指引」。

首先，我會談談美聯儲目前正在研究的幾個長期問題，包括最新一種通用技術------人工智慧（AI），以及它可能把經濟帶向何方。

隨後，我會談談前瞻指引這種政策實踐，以及中央銀行與金融市場之間的互動。

接下來，我會介紹一些我認為應當指導貨幣政策實施的核心原則。

最後，我會談談我對當前經濟形勢的判斷。

為未來的政策環境做好準備

在一成不變的蒂頓山脈景色作為背景之下，我們來到這裡審視的，卻是一幅絕非靜止不變的經濟圖景。

就在不久之前------2008 年危機爆發前夕以及隨後十年間------經濟學家和政策制定者還在談論「長期停滯」和「全球儲蓄過剩」。當時一個廣為接受的觀點是，由於根本不會有足夠多具有吸引力的投資機會，過剩資本將長期、長期地閒置在場外。所有好東西都已經被發明出來了。因此，經濟增長將會低迷而緩慢。

然而，時代確實已經改變。我們已經來到一個歷史轉折點。

舉一個最明顯的例子，人工智慧------這個有著 80 年歷史、如今卻被用來指代最新技術浪潮的名稱------其進步速度甚至超過了幾年前最熱情的擁護者所作出的預測。

經濟實現顯著更高增長的潛力正在上升。規模不斷擴大的資本正在湧入各種各樣與 AI 相關的基礎設施。某種「超級摩爾定律」似乎正在上演。與此同時，規模定律也正在改變創新的方法和速度。

資本與勞動力結合在一起，創造出了處於 AI 核心的大語言模型。用戶購買 token 來獲得使用這些模型的權限。據報導，僅兩家領先 AI 實驗室的 token 年化銷售額就已經超過 1000 億美元，較一年前增長超過 500%。

美聯儲正在密切關注這一切。我們認識到，AI 是一個新的變量------甚至可能是一種新的生產要素------它將對經濟以及貨幣政策的實施產生影響。這也開啟了幾個重大的研究方向：

AI 的應用是否會推動整個經濟的生產率出現顯著而持續的提升？如果會，什麼時候會發生？

token 的使用究竟會與勞動力形成互補，還是會與勞動力形成競爭？下一代 AI 模型是否會要求更高的資本密集度，還是模型本身最終能夠幫助我們設計出資本投入更輕的解決方案？

其他尚未確定的問題還包括最終將形成怎樣的市場結構。目前並不清楚資本回報最終會落到哪裡，也不清楚這一過程會經歷多長時間。在早期階段，經濟剩餘中有多少會流向稀缺資產的所有者------AI 實驗室、晶片製造商、能源生產商以及雲服務提供商？隨著時間推移，又有多少價值會最終流向企業和消費者？這些變化對勞動者意味著什麼？又會對美聯儲職責中的就業目標產生怎樣的廣泛影響？

同樣，我們目前也不知道 token 的均衡價格會是多少。未來是否會出現不同種類、不同質量的 token，以至於人們願意支付越來越高的價格來獲得最前沿、最佳模型的使用權？舊一代模型的 token 價格是否最終會下降到其邊際成本水平？

我們將借助一個「生產率與就業工作組」來深入研究這些問題。我近期與這一工作組以及另外四個工作組的負責人進行了初步溝通，他們的進展令人鼓舞。

不過需要明確的是，這些工作組的建議將在未來才會提交，並不會影響我們在當前政策環境下作出的決定。但我相信，為未來的政策挑戰而在今天進行這樣的思想投入，將使我們做好充分得多的準備。

前瞻指引及其替代方式

在這些工作組開展工作的同時，我並沒有等待，而是已經開始在美聯儲推動創新，讓美聯儲真正適應其職責。舉一個例子，我已經著手改變所謂美聯儲主席「前瞻指引」的形式與功能。大家可能知道，我長期以來一直對過早宣布未來政策決定感到不安。我更傾向於採取另一條道路......接下來我會解釋原因。

就未來政策決定進行透明溝通，本身並不是一種天然的美德。溝通必須服務於美聯儲最重要的責任：把貨幣政策做對。

在全球金融危機期間，我和當時的同事們把前瞻指引確立為一種常態化做法。在當時，它是必不可少的，我們也曾大張旗鼓地推出這一做法。但和過去危機留下的其他遺產一樣，我認為這種做法已經存在得太久了。

在正常時期，前瞻指引的作用應該受到限制，並且應當有明確邊界。否則，它可能以追求清晰的名義製造模糊。過度披露政策討論過程，以及對未來政策決定作出過多承諾，都可能誤導市場、企業和家庭。而且我認為，當政策制定者在整個經濟周期中對利率作出近似承諾時，我們實際上限制了自己在真正需要作出決定時作出正確選擇的自由。

要把政策做對，我們還必須正確處理金融市場與中央銀行之間的關係。美聯儲需要獲得清晰的市場信號，而且這些信號應當盡可能不經過過濾......包括市場內部結構......各行業資產價格的水平及其變化......美國國債的價格和交易量......美元的外匯價值......信貸的成本和可獲得性......以及廣泛大宗商品的價格。

這些指標以及其他指標，應當幫助美聯儲在整個商業周期中判斷近期經濟活動和通脹前景。它們也應當揭示更廣泛金融環境所處的狀態......以及金融周期中的風險和不確定性。

與此同時，市場參與者自己也應該追蹤整個經濟中的真實信息。他們應該形成自己的判斷；形成自己對產出、就業和通脹的預期；並始終高度關注風險。

美聯儲應該保持謙遜，但絕不能天真。美聯儲在經濟和市場中扮演著至關重要的角色，而我們的政策工具具有強大的力量。我們決定短期利率的路徑。因此，市場參與者永遠都會試圖預測我們下一步會做什麼。但我們不應該縱容一種機制，讓市場參與者主要通過揣摩美聯儲來決定自己的下一筆交易。

經濟學文獻早已描述過這種扭曲效應：這就是所謂的「鏡廳問題」（hall-of-mirrors problem）。如果市場在很大程度上依賴美聯儲的指引，而美聯儲反過來又依賴市場價格，那麼我們所有人都更有可能對新的變化視而不見......更可能在形勢突然轉向時措手不及......也更可能在政策制定中犯錯。

頗具諷刺意味的是，市場參與者可能並不是「鏡廳問題」最大代價的承擔者。受到最嚴重傷害的，很可能是那些沒有金融資產的人。如果美聯儲錯誤判斷了通脹，也錯誤判斷了經濟，那麼誰會遭受最嚴重的後果？不是那些金融市場上的高淨值人士。最終不得不面對過高通脹或者突然變得不再穩定的就業的，是那些辛勤工作的普通美國人。

那麼，如果前瞻指引並不適用於正常時期，新任美聯儲主席是不是至少應該承諾提供一個明確的反應函數？當然，他應該告訴我們，如果數據明顯偏熱或者偏冷，利率會走向哪裡。

我倒希望我們對經濟的理解真的精確到了這種程度，可以提供一個機械化、屢試不爽的答案------比如可以嚴格依賴某個類似泰勒規則的簡單函數。但我們的知識遠遠沒有達到這個程度------至少現在還沒有------而且決定恰當貨幣政策的最重要因素本身也會隨著時間發生變化。

通過預測來展示美聯儲的反應函數，理論上的效果比現實中好，實驗室裡的效果比實際操作中好。我並不是唯一注意到這一點的人。舉一個例子，2021 年的前瞻指引，很可能拖慢了美聯儲後來應對高通脹的政策反應。

在我擔任主席期間，我和同事們將努力建立更加可靠的模型和更加穩健的規則，用來指導政策決定。我們會在這樣一個認知基礎上開展這項工作：準確預測經濟，目前仍然只是一項目標。當地緣政治、全球供應鏈和技術都在以如此快的速度發生變化時，對我們能夠知道什麼、不能知道什麼保持謙遜，是明智的。

本著同樣的精神，對於任何可能影響美聯儲貨幣政策決定的問題，我們都應該充分聽取各種不同觀點。如果我們的目標是作出最優決策，那麼我們就不應該排擠關於經濟的不同看法。

那麼，怎樣才能為政策規劃出一條更好的道路？在接下來的講話中，我會分享一些指導我思考恰當貨幣政策實施方式的核心原則......然後再兌現我的承諾，談談我對經濟的判斷。

核心原則

下面談談原則......

第一，我注意到，在我們這一行裡，人們經常會把昨天的新聞誤認為是此刻正在發生的事情。真正的挑戰，是分清兩者之間的區別。換句話說，我們必須不斷檢驗現實，確保自己不會根據已經過時或者不準確的數據制定面向未來的政策。我們也不應該依賴孤立的數據點。趨勢才是最重要的。美聯儲是一家作出決策的機構。我們必須在不確定性中作出選擇，因此我們所依賴的數據必須盡可能做到與當前問題相關、及時、準確，並且能夠直接用於決策。

第二，美聯儲採取行動，是為了確保經濟中的總需求大體上與總供給保持一致。然而，我們能夠直接觀察到的只有經濟活動本身。對於供給側真正發生了什麼，我們永遠無法直接看到，只能進行推斷。因此，對當前以及未來總供給與總需求之間平衡狀態的評估，本質上並不精確。

第三，這一點絕不能產生任何誤解：以個人消費支出（PCE）價格指數衡量的美聯儲 2% 價格穩定目標，是一個堅定、固定的目標。關於這一目標的另外一個方面，我們也必須同樣說清楚：價格穩定不會自動實現，通脹也不一定天然具有均值回歸特徵。實現價格穩定，是美聯儲的工作。

第四，美聯儲同樣承擔實現最大就業的責任。在中期實現雙重使命的兩個目標，並不是一個「二選一」的問題。我不認為美聯儲的雙重使命相互衝突。畢竟，高通脹本身就會嚴重損害經濟繁榮。

第五，短期利率是實現雙重使命最主要的政策工具。為刺激經濟活動而採取的非常規政策，或許適合真正的危機時期，但在其他情況下應該儘量少用，甚至完全不用。

第六，貨幣很重要。如今這種觀點並不流行，但我的看法是，貨幣與貨幣政策之間當然存在重要關係。我們應該關注由中央銀行創造的貨幣，也應該關注來自銀行和金融體系的貨幣。的確，金融創新以及其他因素會改變連接貨幣基礎、貨幣流通速度和更廣泛經濟之間的作用機制。但這絕不是我們可以忽視貨幣最終對金融環境和價格產生影響的理由。

最後，一個更加安靜、在溝通上更加有目的性的美聯儲，將更有能力完成自己的目標。而我們是否履行了自己的職責，也可以接受問責------這才是檢驗我們公信力的唯一真正標準。借用查克·耶格爾將軍的一句話：「到了見真章的時候，要麼只有理由，要麼只有結果。」

當前經濟形勢

那麼，在這些原則之下，我如何判斷今天的經濟？窗外真正發生的事情是什麼？

大家可能已經從 7 月份的會議紀要中看到 FOMC 的一致判斷：勞動力市場穩定，經濟產出穩健，但通脹仍然過高。我和絕大多數同事認為，更明智的做法是，在兩次會議之間等待更多新的信息------尤其考慮到供應鏈、投資流動和地緣政治可能出現的新變化------然後再判斷調整利率政策是否合適。同時，我們也共同表示，已經準備好根據形勢需要採取行動。

就我個人而言，今天美國經濟的整體表現給我留下了深刻印象，而且經濟看起來已經有所增強。判斷一個經濟體強不強，其中一個標準就是它在面對衝擊時能夠承受得多好。從這一點看，無論是實體經濟的「主街」，還是金融市場的「華爾街」，都表現出了非凡的韌性。

下面談幾點觀察：

企業資本開支------未來經濟增長的「種子糧」------正在迅速增長。設備和無形資產投資的四個季度增幅約為 9%，這是 2021 年以來最高的增長速度。今年資本開支增長中，超過一半很可能都可以歸因於 AI 相關基礎設施建設。

對於標普 500 指數成分公司而言，過去一年利潤增長超過 20%。與歷史水平相比，企業利潤率相當高。整體股市波動率較低。我們正在密切關注市場內部結構，觀察各行業之間的表現。

市場對資本開支和企業盈利未來增長的預期都相當高。我將繼續觀察它們增長速度本身的變化，也就是所謂的「二階導數」。由此產生的後續影響------包括對資產價格、企業信心、消費者收入以及消費支出的影響------同樣非常重要。

企業債券和槓桿貸款的信用利差都接近歷史區間的低端，而且今年這些市場的發行規模也相當強勁。如果跳出固定收益市場，看看銀行業，7 月份銀行高級信貸員意見調查顯示，銀行告訴我們，目前工商業貸款的信貸標準處在歷史上相對寬鬆的一端。這也有助於解釋為什麼今年這類貸款出現了增長。信貸和貸款市場幾乎沒有表現出多少受到貨幣政策限制的跡象。

某些行業------例如住房和農業------確實面臨壓力。但總體而言，如果要讓我把廣泛金融環境描述為「限制性」，我會覺得很難成立。

儘管經歷了各種衝擊，實際消費者支出依然健康，過去四個季度增長超過 2%。如果把消費與我們觀察到的強勁投資結合起來看，私人國內最終購買（PDFP）同樣有所增長。今年迄今，PDFP 的增長速度接近 3%。與國內生產總值相比，這一指標通常包含更強的經濟信號，而它目前所表現出的趨勢同樣是正面的。

在美聯儲雙重使命中的就業一側，美國目前表現良好。勞動力市場相當穩定。失業率目前為 4.1%，從歷史水平看依然很低，而且過去幾年基本沒有發生明顯變化。以四周移動平均計算的首次申領失業救濟人數------這是一個經過經驗檢驗、相當穩健的實時指標------目前接近數十年來的最低水平。

在我看來，當前勞動力市場人員流動率相對較低，部分原因在於疫情之後，雇主和雇員之間曾經大規模進行了一輪重新匹配。

當勞動力供給幾乎不再增長時，每個月的新增就業人數自然也會比較低。勞動力市場永遠會存在一些值得關注的領域------例如最近畢業的年輕人。但總體而言，那些希望工作的人，大體上仍然能夠保住工作或者找到工作。他們當然可能擔憂未來勞動力市場可能受到擾動，但截至目前，我認為美國勞動力市場與充分就業狀態是一致的。

但在我們雙重使命的價格穩定一側，數據就更加令人擔憂了。美聯儲偏好的通脹指標------PCE 價格指數過去 12 個月的漲幅------目前為 3.7%，而過去六個月的漲幅折年計算為 4.1%。消費者價格指數（CPI）的可比指標同樣處於高位，PCE 和 CPI 的核心通脹指標也都處於高位。這些指標沒有任何一個是完美的，但它們都在講述一個相似的故事：通脹仍然高於我們的 2% 目標。因此，美聯儲當前最主要的關注重點應該是物價。

政策制定者的任務，是識別潛在的趨勢性通脹，也就是排除各種特殊、個別因素之後，整個經濟中普遍性的價格變化。我們需要判斷潛在通脹究竟是在上升、下降，還是停滯不前。我們不僅希望理解它變化的方向，也希望理解變化的速度。上述每一項廣義通脹指標，與 2022 年的高點相比，都已經出現顯著下降。但過去兩年取得的進展相當有限。

而且，雖然今年夏季的 PCE 和 CPI 數據好於預期，但這些數據並沒有讓我認為潛在通脹趨勢已經出現有意義的改善。

數據顯示工資增速目前也比較溫和。但在追蹤潛在通脹時，工資增長長期以來都沒有被證明是預測未來通脹的可靠指標。

為了判斷潛在通脹，我認為，把 PCE 價格指標中的 199 個單項組成部分拆開來看非常有幫助。過去 12 個月中，PCE 籃子裡的商品和服務，有 54% 的項目價格漲幅超過 3%。這一比例已經明顯低於疫情後大約 77% 的峰值，但仍然遠高於疫情前 20 年平均 32% 的水平。

如果只看最近六個月，結論類似：PCE 籃子中的商品和服務裡，有 49% 的項目折年價格漲幅超過 3%。同樣，這明顯低於疫情後的峰值，但仍然處於相當高的水平。

近期整體大宗商品價格的上漲同樣值得關注。我們需要判斷的是，目前這些趨勢是否意味著通脹存在上行風險。

另外，過去五年多持續出現的通脹數據，是否已經滲透到人們的預期中，這一點同樣非常重要。好消息是，中期通脹預期指標總體來說依然穩定。互換市場上的通脹補償指標也傳遞出類似而且強烈的信號。

尤其考慮到近期的發展，市場價格仍然體現出一種信心------相信我們能夠實現價格穩定。這既體現了美聯儲作為一個機構的信譽，也符合美聯儲最優秀的傳統。而且我可以向大家保證......市場是對的。

從經濟史來看，基於市場的通脹預期指標有一個特點：在它們失去穩定之前，它們往往一直顯得非常強韌、非常牢固。這些預期並不會輕易發生變化，而目前它們依然被很好地錨定。但我們必須密切關注。確保通脹預期不會脫錨，是美聯儲的工作。

有一個信號是誰也不應該忽視的：過去 65 個月持續、偏高的通脹，責任明確地落在中央銀行身上。而這正是責任應該落下的地方。

我的標準是：我們必須有信心，潛在通脹正在明確地、並以足夠快的速度向我們的目標靠攏。否則，我們就還有工作要做。這就是我們的工作......我們的使命......也是我們必須履行的職責。

結語

今天站在這裡，我所承諾的是一種紀律，而不是某一個具體的政策決定。

在這樣一個意義重大的時代，我和美聯儲的同事們絕不是第一批持有這些立場的人。我們決心珍惜當下，以自己能夠做到的最高標準完成工作。

我們懷著謙遜，同時帶著堅定的決心，認真承擔自己的責任。很多事情都取決於我們作出的選擇。穩健的貨幣政策能夠幫助家庭和企業繁榮發展。如果貨幣政策得到有效實施，它能夠擴大並深化美國經濟增長的動力......同時幫助鞏固美國在世界上的領導地位。我也知道，我們的國家需要我們深思熟慮，並且明智地採取行動。

能夠再次為美聯儲服務，是莫大的榮幸。對於同事們給予我的鼓勵和寶貴建議......以及今天在座許多人給予我的支持......我由衷感激。對此，也感謝大家今天上午的耐心聆聽。謝謝。