為何納斯達克監管無法解決24/7代幣化市場的爭論

納斯達克同意向Payward（Kraken的母公司）投資1億美元，這為進軍代幣化和持續運作的市場增添了一個計劃中的監管推進。就在前一天，Citadel Securities要求美國監管機構將與上市公司相關的產品，包括股權掛鈎事件合約和永久衍生品，保持在證券交易委員會的範圍內。

這兩項舉措共同揭示了持續運作市場面臨的門檻。爭議產品使用上市公司的股票、價格或報告的財務指標作為參考點。它們的法律分類決定了上市路徑、市場准入和投資者保護。納斯達克的技術可以幫助Payward監控加密貨幣、股票、代幣化股票、期貨和期權的交易，但它無法決定根據聯邦法律產品的性質。

納斯達克在9月10日表示，其風險投資部門已同意向Payward投資1億美元。該公告描述的是一項投資協議，而不是已完成的交易。

這些公司還宣布，Payward將在其交易場所採用納斯達克的監管。納斯達克的投資者公告將加密貨幣、股票、代幣化股票、期貨和期權列為涵蓋的資產類別。

這是廣泛的場地覆蓋，但披露的實施細節卻很薄弱。納斯達克未給出部署日期，也未說明Payward的系統是否會將其場地的交易與美國現金股票市場的訂單和交易數據結合。

Citadel擔心不當行為可能跨越場地邊界。其申請描述了一名擁有重大非公開信息的交易者如何在發行人公告之前通過股權掛鈎衍生品獲利，或在涉及基礎證券價格的策略中使用衍生品。

在9月9日的評論信中，Citadel辯稱，有效的監管因此要求監管機構監控股權掛鈎產品及其基礎現金股票的活動。這是Citadel的政策立場，而不是SEC或商品期貨交易委員會的決定。然而，它確定了一個納斯達克- Payward公告未能回答的測試：多資產監控是否也意味著跨市場訪問所需的證券數據，以發現操縱和內幕交易。

分類仍然控制市場路徑

監管可以加強一個場地的案例，證明其能夠運營一個有序的市場。它無法決定一個股權掛鈎工具是否為證券、基於證券的掉期、掉期或期貨合約。

程序性風險是具體的。監管路徑不同。根據CFTC第40.2條規定，指定合約市場可以在提交書面自我認證後，在前一個工作日內列出產品，而無需事先獲得委員會的批准。該場地必須證明遵守商品交易法和適用規則。第40.3條規定了一條單獨的自願批准路徑。

SEC並不對每個交易所的申請使用統一的路徑，但最近的股權掛鈎提案顯示了路徑之間的對比。7月10日的Cboe公告將與發行人關鍵績效指標掛鈎的二元選擇權描述為一項提議的規則變更。8月24日的MEMX公告同樣描述了與發行人報告的財務指標掛鈎的提議證券事件合約。

同時，CFTC的產品申請頁面列出了QCEX KPI合約，並於6月18日獲得認證。另一個CFTC頁面為組織代碼COIN列出了US500、Tech100、Defense10、China10和AI10指數的永久風格期貨，並獲得認證。

這些頁面確立了證書狀態，而非交易量、啟動日期或特定客戶群的可用性。因此，官方記錄支持的聲明比聲稱股權永續合約已在美國廣泛交易的說法更為狹窄：多個股權指數產品已獲得認證，而所引用的頁面並未證明其實際商業狀態。

在 2026 年 5 月 29 日，CFTC 採取了歷史性的、特定於比特幣的步驟，批准了 KalshiEX 的比特幣參考 BTCPERP，根據第 40.3 條規定。其伴隨的政策聲明要求對與該命令以外的資產類別相關的永續合約進行逐案審查。過去的比特幣批准並未解決股權相關永續合約應如何分類。

Citadel 的申請主張 SEC 的範圍帶來的不僅僅是批准過程。它指出最佳執行、訂單處理和前跑規則、執行質量披露、公平訪問、場地透明度和協調交易暫停。對於股權相關的永續合約，它另行提到市場訪問控制和在波動期間自動去槓桿的風險。

這些是用戶的實際利益。兩個合約可以提供對類似企業結果的敞口，同時提供不同的披露、執行和監控安排。更快的上市路徑可以擴大訪問，但也可能對適用的保護措施和哪個監管機構擁有數據和調查跨衍生品及基礎股票不當行為的權限產生不確定性。

在 2026 年 3 月 18 日，SEC 批准了 Nasdaq 的規則變更，允許合格證券在存託信託公司試點期間以代幣化形式交易。

根據該模型，代幣化股份必須與其傳統對應物可互換，攜帶相同的 CUSIP 和符號，提供相同的股東權利，並在同一訂單簿上以相同的執行優先權進行交易。代幣化和傳統形式的市場監控將依賴於 Nasdaq 和 FINRA 可用的相同基礎數據。

該3月18日的批准並不等於啟動。該命令表示，只有在DTC建立所需的基礎設施和交易後結算服務後，該框架才會生效。納斯達克必須在代幣化交易開始之前，至少提前30個日曆天通知成員。

納斯達克另外預期與Payward合作的納斯達克股票代幣（Nasdaq Equity Tokens，簡稱NETs）將於2027年第二季度啟動。這是一個前瞻性的目標。消息來源並未確定Payward的推出與DTC試點模型擁有相同的運作條件。

美國證券交易委員會（SEC）9月17日的圓桌會議將使這些問題更為接近，但不會自行解決。已發布的議程涵蓋了交易所和經紀商的準備情況、過夜監控、收盤價格流程、清算和結算、投資者保護、系統韌性、市場數據連續性和預期流動性。

該事件關注於傳統市場基礎設施的24小時交易準備，稍後的專題小組將探討未來可能擴展到24×7交易的可能性。這是一場公開討論，而非規則制定決策。這一區別防止了關於美國股票交易時段延長的辯論被合併到代幣化股票和可能持續交易的永久衍生品的單獨問題中。

監管測試並不是監控與法律之間的選擇。交易場所需要兩者。納斯達克的技術可以幫助Payward顯示，始終在線的市場在其自身堆疊中是可觀察的。Citadel的論點是，與股票相關的監管必須也涵蓋基礎證券市場，並符合SEC與CFTC之間的法定邊界。

在這些要素未對齊之前，最快的代幣通道不一定能提供最廣泛的美國接入。能夠為用戶提供持久流動性的產品，可能是那些結合持續監控、跨市場數據、運營韌性和監管機構可以辯護的分類的產品。

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