合約交易年入數億、回購兇猛，Pump.fun 為何還是被市場“做空”？
原文作者：Four Pillars
原文編譯：AididiaoJP，Foresight News
關鍵要點
八個月內用每日協議收入的 99.5% 完成 3.28 億美元回購，兩個獨立數據聚合器雖未互通卻得出相同結論。若要操縱數據，需同時騙過 DeFiLlama、與 Adam_tech 僅索引 Solana 的 Dune 數據保持 68-69% 的穩定比率，並有可驗證錢包中的 1051.7 億枚 PUMP 作為支撐。
2026 年 8 月的「稀釋曲線」實為供應替代而非疊加，按當前收入水平，回購可吸收新增供應的兩倍。團隊及投資者解鎖啟動時，社區排放即告終止。月排放量將從 100 億枚降至 92 億枚。
當前估值倍數受壓制的真正原因在於：行業分類（「原罪股」性質）、信任基礎（匿名團隊、可裁量回購）以及資金流向（涉嫌內幕交易者利用回購拋售）。
一、3.28 億美元的回購憑證
推特上一直流傳 Pump.fun 收入造假的傳言，以下分析表明該傳言不實。
截至 2026 年 3 月 15 日，fees.pump.fun 數據顯示累計回購金額達 3.28 億美元。這意味著動用 2283518 枚 SOL 購入 1045 億枚 PUMP，占總供應量 10.45%，抵消流通供應量 29.52%。八個月內，每日回購金額維持在協議收入的 99.5% 至 100.5% 之間，截至 2026 年 2 月日均回購 125 萬美元。收入造假需巨額資金支撐：每回購一美元，即有一美元 SOL 從可驗證錢包流出購入存於可審計地址的代幣。偽造 3.28 億美元收入，需實際支出 3.28 億美元。
相關代幣存放於鏈上可供驗證（截至 3 月 17 日，錢包 G8CcfRff 持有 1039.6 億枚 PUMP，8PSmqJy6 持有 12.1 億枚 PUMP，合計 1051.7 億枚）。初始執行錢包 3vkpy5Y（Solscan 標記為「Pump Buy Back」）完成向持有錢包轉帳後，已於 2025 年 8 月輪換，目前餘額為零。
DeFiLlama 記錄的 2025 年 7 月 15 日至 2026 年 2 月 21 日協議收入總計 300041880 美元。同期 fees.pump.fun 累計回購金額為 300178162 美元。兩者匹配度達 100.05%，兩個獨立系統間 3 億美元總量僅差 13.6 萬美元。
Adam_tech 的 Dune 儀表板提供第三層驗證。該平台僅追蹤 Solana 鏈收入，穩定占 DeFiLlama 多鏈數據的 68-69%，因其未索引 2025 年 10 月在 Base、以太坊及 BNB Chain 上線的 Padre 收入。該比率每日保持穩定，表明兩者獨立讀取相同鏈上事件。
2025 年 3 月 PumpSwap 上線前，三數據源誤差在 1-5% 以內。PumpSwap 推出後，數據分化為三層：總費用、協議收入、僅 Solana 收入。若人為偽造收入數據，需同時欺騙兩個獨立鏈上索引器，維持三次產品變更中的穩定交叉比率，保持與實際業務擴張相符的多鏈收入拆分比例，並以可驗證錢包中的代幣購買作為支撐。
二、四項統計檢驗
除鏈上證據外，747 天費用數據可接受四項標準檢驗，以驗證財務數據真實性。單項檢驗雖不具決定性，但四項檢驗指向同一結論時，可信度顯著提升。
首先檢驗費用與收入比率，這是最難伪造的指標。Pump.fun 從每次聯合曲線交易中收取費用，但並非全部計入協議收入，部分流向 LP、創作者及推薦獎勵。數據集中，總費用與淨收入比率從 1.0 降至約 0.48，但非漸進式下降，而是分三個階段驟降，每一階段均對應有鏈上記錄的產品變更：
- 2025 年 3 月 20 日，PumpSwap 上線 LP 費用拆分機制，比率兩日內從 1.00 降至 0.70
- 5 月 13 日，創作者收入分成機制上線，比率從 0.69 降至 0.56
- 9 月 2-3 日，Ascend 項目引入動態費用機制，分層定價使創作者在低市值代幣上可獲高達 0.95% 費用，協議僅留 0.05%，比率從 0.68 降至 0.46
偽造這一數據需同步模擬費用與收入序列經歷三次結構性調整，且每日比率隨代幣層級組合變化，在 0.40 至 0.55 間波動。此種複雜性使得偽造難以實現。真實情況是產品迭代自然導致數據變化，而非人為構造與合約部署時間吻合的結構性斷點。
其次檢驗連續性與數字分布特徵，該檢驗旨在判斷數據是否呈現人為錄入特徵。人類難以生成真實的隨機序列，傾向於避免長期連續，偏好整數，且無意識偏愛特定數字。Pump.fun 數據無此特徵：
最長連續上漲或下跌為 6 天，平均連續長度 1.92 天，符合具有適度動量的自然過程預期。連續長度分布呈幾何級數遞減：185 次單日連續、111 次兩日連續、52 次三日連續，直至 7 次六日連續。
每日費用末位數字在 0-9 間近均勻分布，各數字占比 8.7%-11.2%。88.8% 日期末位非整數，743 個非零日期中僅 7 天末位為 00 或 000。
再次檢驗週末效應。Pump.fun 為散戶平台，用戶多在交易日而非週末發行代幣。工作日日均費用 214 萬美元，週末 181 萬美元，持續約 18% 的降幅，在兩年數據中週復一週顯現。Mann-Whitney 檢驗顯示 p 值為 0.003，具統計顯著性。若人為構造數據，需刻意使週末持續偏低，這增加了造假的複雜度和被識破風險。
最後檢驗自相關性，衡量今日收入與明日收入的關聯度。Pump.fun 一階滯後自相關性為 0.78，表明今日費用與昨日有 78% 相關；一週後（滯後 7 天）仍達 0.65；兩週後（滯後 14 天）為 0.57。這種緩慢平滑衰減反映了有機平台活動的動量特徵：活躍時間聚集，低迷期延續。若隨機生成每日收入，相鄰日期間相關性近乎為零，數據將如噪聲般跳躍而非如市場般流動。偽造單一滯後的高自相關性不難，但需同時偽造整個衰減結構（各滯後逐步單調下降），並保持週末效應、連續特徵及真實數字分布，則幾乎不可能。
四項獨立檢驗，四個一致結論，三個數據源相互印證。收入數據真實可信。
三、剩餘估值折價因素解析
收入造假傳言是 PUMP 當前估值受壓的原因之一。前述分析已澄清此點。但代幣仍以折價交易，需探究其他壓制因素及其真實性。
首先分析八月團隊解鎖。社區排放每月 100 億枚，將於 7 月達 2400 億枚後停止，恰逢團隊及投資者解鎖啟動，合計每月 92 億枚。月排放量從 100 億枚降至 92 億枚，通脹率下降 8%。按當前日均 125 萬美元收入計算，月均 3800 萬美元回購，以 0.0021 美元 / 枚價格，可吸收約 1900 萬美元月新增供應量的兩倍。八月後排放減少而回購持續，該比率將進一步改善。
收入亦未見下滑。十四個月來，月均費用在每日 230 萬至 480 萬美元間波動：2025 年 7 月降 49%，8 月反彈 94%，9 月飆升 72%，2026 年 1 月激增 45%。整體圍繞每日 250-300 萬美元均值回歸，週交易量穩定在 6.4-7 億美元。所謂「三季度至一季度下滑」系選擇性選取九月峰值數據得出的片面結論。
剩餘壓制因素如下：
「原罪股」折價最為持久。Solidus Labs 發現平台 98.6% 代幣具「拉地毯」特徵，此發現產生預期效果：無論收入如何，機構配置者不會將「模因幣賭場」納入投資組合。此為持續結構性因素，與收入質量完全無關。
來源：Solidus Labs
涉嫌內幕拋售構成切實近期壓力。錢包 77DsB 于 2025 年 7 月自 Solscan 標記為「代幣托管錢包」的地址接收 37.5 億枚 PUMP，據稱于 2026 年 2 月 16 日至 22 日期間清倉獲 802 萬 USDC。錢包 GpCfm 同期將 12.1 億枚 PUMP（257 萬美元）轉至 Bitget。第三錢包于 3 月 6 日將 17.57 億枚 PUMP（354 萬美元）存入 Bitget。雖無消息源確認實際所有權，但三十日內至少 1400 萬美元資金在協議回購同時，以 0.002 美元市價流向交易所，而此前私募輪價格為 0.004 美元。無論錢包所有者身份，此情況均引人質疑。
信任層面最難定價。創始人為匿名身份（聯合創始人 Dylan 在 2017 年有「拉地毯」記錄）；回購明確「可裁量」（「pump.fun 可能隨時修改或中止相關計劃」）；Bubblemaps 曾指 Hayden Davis 關聯 5000 萬美元私募配售，後因聯合創始人 Alon 稱其「誹謗」而刪除該說法。鏈上關聯確存，但歸屬存爭議，未經證實。
上述因素均不涉業務基本面。收入真實，數據佐證，解鎖安排對持有者有利。「原罪股」標籤、匿名創始人、內幕資金流動，皆為對一個日均可驗證鏈上收入 125 萬美元、回購可吸收兩倍新增供應協議的信任折價。信任折價終將收窄，此規模收入不會永久錯配。
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