Beta, Cashflow erfüllen

Artikelautor: Prathik Desai
Artikel zusammengestellt von: Block-Einhorn

„Je weiter man zurückblickt, desto weiter sieht man wahrscheinlich voraus.“ – Winston Churchill

Der aktuelle Stand der Digital Asset Treasuryes (DAT) weist eine frappierende Ähnlichkeit mit geschlossenen Fonds in den Vereinigten Staaten in den 1920er Jahren auf. Die Anleger kauften Anteile an geschlossenen Fonds, die dann wiederum Aktien am freien Markt erwarben. Die Anleger erzielten indirekt Beta-Renditen aus diesen Aktien und zahlten dafür einen Aufschlag. Die spekulative Prämie dieser Fonds erreichte einst 30 % des Nettoinventarwerts (NAV) des Fonds, bis die Aktienmarktblase von 1929 die Prämie in einen Abschlag verwandelte. Die Anleger mussten schließlich schmerzlich feststellen, dass dieser Investitionsansatz nicht kosteneffektiv war.

Als ich das las, kam es mir bekannt vor, ähnlich wie alles, was wir in den letzten Monaten im DAT-Ökosystem gesehen haben. Die Ähnlichkeiten sind unübersehbar.

Bitcoin-basierte DATs (wie z. B. Strategy) bieten gehebelte Renditen, die an die BTC-Preise gekoppelt sind. Investoren zahlen dafür einen Aufpreis. Steigen die Preise von Kryptowährungen, kommt dieser Schwungradeffekt zum Tragen; bricht der Markt jedoch ein, bricht auch dieser Effekt zusammen. Der Schlüssel dazu, ob DAT auch in Marktzyklen weiterhin funktionieren kann, liegt darin, an welche zugrunde liegenden Vermögenswerte seine Wertsteigerung gekoppelt ist. Die meisten Kryptowährungs-Treasuries, die sich auf BTC und ETH beziehen, sind gehebelte Wetten auf den Preisanstieg der zugrunde liegenden Kryptowährungen.

Was aber, wenn der Tokenpreis eng mit den Einnahmen des zugehörigen Ökosystems zusammenhängt? Was, wenn es nahezu keine Korrelation mit Unsicherheit gibt? Was wäre im Idealfall, wenn sie in Zeiten makroökonomischer Unsicherheit negativ mit der Wertentwicklung anderer Anlageklassen korreliert wäre?

In der heutigen ausführlichen Analyse werde ich untersuchen, warum die Auswahl der Vermögenswerte bei einer Digital Asset Strategy (DAT) die Nachhaltigkeit ihrer Digital-Asset-Strategie bestimmt. Als Beispiel dient mir ein Unternehmen, das auf einer HYPE-Strategie basiert.

Hyperliquid Strategies (Ticker: PURR) begann seine DAT-Reise mit der Gründung und dem Halten von Rorschach LLC, einer Special Purpose Acquisition Company (SPAC). Anschließend fusionierte das Unternehmen diese SPAC mit Sonnet BioTherapeutics im umgekehrten Sinne. Sonnet BioTherapeutics ist ein an der NASDAQ notiertes Biotechnologieunternehmen, das zu dieser Zeit mit Schwierigkeiten zu kämpfen hatte und für sein wichtigstes Krebsmedikament schon seit Jahren nach kommerziellen Partnern suchte.

Dies ähnelt der Strategie, die Twenty One Capital zuvor beim BTC-Projekt angewendet hat, als BTC noch von Tether, Cantor Fitzgerald und SoftBank unterstützt wurde.

Bei seiner Gründung besaß PURR 12,6 Millionen HYPE-Token im Wert von 583 Millionen US-Dollar sowie 305 Millionen US-Dollar in bar. Anfang dieses Jahres gab das Unternehmen 129,5 Millionen Dollar aus, um weitere 5 Millionen HYPE-Token zu erwerben.

Aber warum sollte die Hyperliquid-Strategie bessere Ergebnisse erzielen als frühere DATs?

Verschiedene Gläser

Bei der ersten Generation von DATs war schon die Verpackung selbst eine Innovation. Unternehmen konnten BTC gegen ETH und ETH gegen SOL tauschen, und dieses Modell funktionierte gut. Dies liegt daran, dass der Schwungradeffekt auf der Prämie auf dem Nettovermögenswert (NAV) des Unternehmens basiert. Die Art der zugrunde liegenden Vermögenswerte ist unerheblich. Solange DAT-Anteile mit einem Aufschlag gehandelt werden, werden Anleger kaufen und auf höhere Renditen durch steigende Tokenpreise hoffen.

Diese Wette ging jedoch ins Gegenteil um, als der Markt Mühe hatte, sich von der größten Tagesliquidation in der Geschichte der Kryptowährungsbranche zu erholen.

Obwohl die Liquidation plötzlich erfolgte und nach den USA stattfand Präsident Donald Trump drohte mit neuen Handelszöllen gegen China, die Notlage von DAT war daher nicht unerwartet.

Monate vor dem Liquidationsereignis wiesen wir auf die Risiken des DAT-Modells des führenden Bitcoin-Treasury-Strategieanbieters hin:

„Die Strategie funktioniert gut in Bitcoin-Bullenmärkten, da die Wertsteigerung den Kauf weiterer Bitcoins begünstigt, während die Zunahme der Marktkapitalisierung auch zu stark steigenden Gewinnberichten führt.“ Die Nachhaltigkeit dieses Modells hängt jedoch von einem fortgesetzten Marktzugang und steigenden Bitcoin-Preisen ab. Ein signifikanter Abschwung am Kryptowährungsmarkt würde die Ergebnisse des zweiten Quartals schnell zunichtemachen, während Fixkosten wie Fremdkapitalzinsen und Dividenden auf Vorzugsaktien weiterlaufen würden.“

Spulen wir vor bis Mitte November: Die Bedenken hinsichtlich DAT manifestierten sich in Echtzeit: sinkende mNAV, verlangsamte Käufe von Staatsanleihen und fallende Aktienkurse von DAT-Unternehmen.

Das Problem bei dieser Strategie ist, dass die drei wichtigsten Treasury-Assets – Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) und SOL – einen gemeinsamen, kniffligen Mangel aufweisen: Sie generieren selbst keinen Cashflow. Ihre Preissteigerungen hängen ausschließlich davon ab, wie die Menschen mit diesen Kryptowährungen handeln. Dieser Handel wird von verschiedenen Faktoren beeinflusst: ETF-Fondsflüsse, das Interesse institutioneller Anleger, Diskussionen in Online-Foren und -Communities sowie die Wahrnehmung der Anleger hinsichtlich der Rolle von BTC als „digitales Gold“ im makroökonomischen Kontext.

Zugegebenermaßen gleichen ETH und SOL ihre langsame Token-Wertsteigerung durch Staking-Belohnungen aus. Die Staking-Belohnungen werden jedoch in neu geschaffenen Token ausgezahlt. Bei jeder Auszahlung der Staking-Belohnungen für ETH und SOL wird das Eigenkapital der bestehenden Token-Inhaber verwässert, um die Validatoren zu bezahlen.

Fonds, die diese Vermögenswerte (ob BTC, ETH oder SOL) halten, funktionieren ähnlich wie geschlossene Fonds, die eine einzelne Position ohne Dividendenausschüttung halten. Sie können nur dann Gewinne erzielen, wenn die Tokenpreise steigen oder die NAV-Prämien erhöht werden. Ersteres wird von Marktschwankungen beeinflusst, letzteres hingegen von Markterzählungen.

Obwohl sowohl Ethereum als auch Solana Transaktionsgebühren generieren, wird nur ein relativ kleiner Teil der Einnahmen an die Token-Inhaber zurückgegeben. Im Jahr 2025 werden die On-Chain-Gebühreneinnahmen von Ethereum etwa 515 Millionen US-Dollar betragen, während die von Solana bei 645 Millionen US-Dollar liegen. Der größte Teil davon erreicht die Token-Inhaber nicht; er wird entweder von Validatoren einbehalten oder durch neu ausgegebene Token ausgeglichen.

Im Gegensatz dazu beliefen sich die Gebühren, die im vergangenen Jahr durch das Hyperliquid-Protokoll generiert wurden, auf fast 1 Milliarde Dollar. Noch überzeugender ist, dass 97 % dieser Gebühren über einen Rückkaufmechanismus an die HYPE-Inhaber zurückgezahlt wurden.

Hyperliquid verzeichnet aktuell ein tägliches Handelsvolumen von 5 bis 7 Milliarden US-Dollar und ein monatliches Handelsvolumen von rund 200 Milliarden US-Dollar, was jährliche Gebühreneinnahmen von etwa 730 Millionen US-Dollar aus Handelsaktivitäten generiert. Daher trägt jeder auf Hyperliquid gehandelte Dollar zur Stärkung der Fundamentaldaten der HYPE-Preisbildung bei.

Dadurch fühlt sich die HYPE-Treasury weniger wie die Aufbewahrung von BTC oder ETH in einer Treasury an, in der man auf eine Marktbewertung wartet, sondern eher wie das Verwahren von Quittungen für Transaktionsgebühren von einer Derivatebörse.

Jede börsennotierte Verpackungsgesellschaft, die HYPE-Aktien hält, einschließlich der kürzlich von PURR gehaltenen HYPE-Aktien, ist im Wesentlichen immer noch eine Wette auf den HYPE-Kurs. Ihre Organisationsstruktur ist die gleiche wie die der Treasury-Gesellschaften von BTC, ETH oder SOL. Dies erlaubt es uns, sie aus der gleichen Perspektive zu betrachten. Angesichts der fundamentalen Faktoren, die die Token-Preisbewegungen beeinflussen, bin ich jedoch optimistischer hinsichtlich der HYPE-Treasury-Unternehmen.

Der Aktienkurs von PURR spiegelt den indirekten Anspruch des Unternehmens auf den Barwert aller durch das Hyperliquid-Protokoll generierten Cashflows aus dem Derivategeschäft wider.

Sie müssen mir das nicht glauben. Hyperliquid hat dies in letzter Zeit mehrfach unter Beweis gestellt.

Ein bewiesener Fall

Während des Krieges zwischen den USA und dem Iran im letzten Monat erlebten sowohl risikoreiche Anlagen als auch traditionelle Märkte Volatilität. HYPE legte um 40 % zu, während der S&P 500 Index und Bitcoin Schwäche zeigten. Erstere sank um 3 bis 5 Prozent, während letztere um 5 Prozent zunahm.

Seit dem größten Liquidationsereignis für Kryptowährungen am 10. Oktober ist der Preis von HYPE um etwa 60 % gestiegen, während der Preis von BTC um 40 % gefallen ist.

Das ist kein Zufall. Unsicherheitsbedingte Volatilität ist für passive Wertspeichermethoden ungünstig, für Derivatebörsen jedoch vorteilhaft. Unsicherheit veranlasst Händler, ihre Positionen abzusichern. Liquidationsereignisse verursachen Kosten für beide Seiten des Handels. Faktoren, die den Nettoinventarwert (mNAV) von Bitcoin-Treasury-Strategien mindern, kommen jedoch Händlern am Handelsplatz zugute.

Dieser Bärenmarkt, der zum Niedergang von Bitcoin- und Ethereum-Treasuries geführt hat, hat dem Hyperliquid-Ökosystem Rekordhandelsvolumina und -gebühren beschert. Bitcoin- und Ethereum-Treasuries können nur abwarten, bis der Markteinbruch vorüber ist, während Hyperliquid in diesem Umfeld floriert.

Der HIP-3-Markt von Hyperliquid untermauert dieses Argument zusätzlich, indem er traditionelle Vermögenswerte, darunter Metalle wie Silber und Gold, in die Blockchain einführt und es Anlegern an den Finanzmärkten ermöglicht, ihre Ansichten über verschiedene Anlageklassen hinweg auszudrücken.

Ich glaube, dies ist der wichtigste Grund, warum sich die DAT-Strategie von HYPE von anderen Strategien abhebt.

Niemand ist sicher

Die DAT-Strategie von PURR bleibt eine Wette auf den Preis von Hyperliquid. Hyperliquid könnte seinen ursprünglichen Marktanteil an Konkurrenten wie Lighter, Aster oder an Protokolle verlieren, die noch entwickelt werden müssen.

Trotz dieser Herausforderungen ist es jedoch die Wahl der zugrunde liegenden Vermögenswerte, die Vertrauen schafft. Die institutionellen Unterstützer von PURR preisen ihre DAT-Strategie als „einzige Möglichkeit für US-Investoren, am Hype teilzunehmen“. Wenn Fondsgesellschaften jedoch die Möglichkeit erhalten, HYPE-Spot-ETFs auszugeben, könnte die gesamte DAT-Strategie überholt sein. Sowohl 21Shares als auch Grayscale haben Anträge eingereicht.

Frühere DATs mussten sich Gedanken darüber machen, wie sie ihre NAV-Prämien aufrechterhalten konnten. Dies hing von der Marktpsychologie und dem Vertrauen der Anleger in das Modell ab. Im Gegensatz dazu müssen HYPE-basierte DATs nur eine einfachere Frage beantworten: Kann Hyperliquid weiterhin profitabel bleiben? Diese Frage hängt stärker von den wöchentlichen Gebührendaten, dem potenziellen Marktanteil und der Roadmap des Protokolls ab – zu der auch das bevorstehende HIP-4 gehört.

All dies sind Daten, die Analysten nutzen können, um fundierte Entscheidungen zu treffen. Analysten können sich zwar irren, aber ihre Einschätzungen werden durch Daten gestützt.

Hierfür gibt es ein Gegenargument.

Was passiert, wenn Ethereum und Solana Hyperliquid bei den Gebühreneinnahmen übertreffen? Das ist nicht unmöglich. Da Hyperliquid jedoch Gewinne durch Aktienrückkäufe an die HYPE-Inhaber zurückgibt, wird die Situation wesentlich komplexer.

Ethereum erstattet zwar einen Teil der Gebühren an die ETH-Inhaber zurück, dieser Teil wird jedoch vollständig durch die neu an die Validatoren ausgegebenen ETH kompensiert. Die Gebühren von Solana werden vollständig von den Validatoren eingenommen, der Anteil, der letztendlich an die Solana-Inhaber fließt, ist vernachlässigbar gering. Um die Renditeniveaus von Hyperliquid-Token zu erreichen, müssten Ethereum oder Solana ihre zugrunde liegenden Token-Ökonomiemodelle grundlegend überarbeiten. Gleichzeitig müsste die Netzwerkaktivität um ein Vielfaches höher sein als das derzeitige Niveau. Das sind keine Dinge, die man über Nacht erreichen kann.

Selbst wenn diese Situation eintritt, glaube ich, dass das gleiche Argument weiterhin Gültigkeit hat. Ich glaube nicht, dass HYPE für immer das einzige Erfolgsfaktor im DAT-Bereich bleiben wird. Ich glaube, dass DATs, die auf Vermögenswerten basieren, die den Inhabern kontinuierliche Renditen bieten können, eine längere Lebensdauer haben werden als solche, die auf Vermögenswerten basieren, die keine kontinuierlichen Renditen generieren können.

Diese beiden Modelle unterscheiden sich grundlegend. Die erste Generation von DATs (Debt Financing Agreements) setzt voraus, dass die Investoren an die Geschichte glauben, die sie für die Emission entwickeln, während die zweite Generation voraussetzt, dass die Investoren an ihre Cashflows glauben.

Die geschlossenen Fonds, die die Spekulationsblase von 1929 überstanden haben, waren diejenigen, die auch in Marktabschwüngen noch Dividenden ausschütten konnten. Alles andere war lediglich die Verpackung für spekulatives Verhalten.

HYPE-basierte DATs könnten letztendlich das gleiche Schicksal erleiden wie andere DATs. Das kann niemand mit Sicherheit sagen. Die Kritik an ihnen dürfte sich jedoch um Marktanteile, Gebührenstabilität und andere grundlegende Geschäftskennzahlen drehen. Zumindest wird es nicht mit einem „Ich hab’s euch ja gesagt“ enden wie beim Zusammenbruch von BTC DAT.