高盛看多長鑫：四年產能翻倍，能否覆蓋中國一半DRAM需求？

TL;DR 高盛給予「買入」評級和 129 元的 12 個月目標價，核心押注是 AI 需求、擴產與國產替代共振。 高盛預計長鑫月產能將從 2026 年的 27 萬片增至 2030 年的 66.5 萬片，四年翻倍以上。 到 2028 年，長鑫供應量或覆蓋中國約 50% 的 DRAM 需求，但這仍取決於資本開支、良率爬坡和客戶驗證。 HBM 是長鑫利潤升級的關鍵，高盛預計其收入占比將從 2026 年的 2% 升至 2030 年的 27%。 129 元目標價隱含的不只是出貨增長，還包括 DRAM 價格維持高位、產品結構升級以及 2030 年毛利率升至 82% 的激進假設。

中國 DRAM 龍頭長鑫科技上市不到一個月，便拿到了高盛的首次覆蓋。

高盛在 8 月 23 日發布的《CHIPS IV：中國半導體自給自足進程加速》中給予長鑫「買入」評級，12 個月目標價為 129 元。報告發布時，長鑫對應約 10 倍 2027 年預測市盈率；高盛目標價則隱含約 24 倍 2027 年預測市盈率。

這一定價背後，是一套延續至 2030 年的增長模型：晶圓產能翻倍、傳統 DRAM 出貨持續擴張、HBM 收入快速增長，同時中國 AI 算力建設與客戶供應鏈多元化共同推高本土存儲需求。

不過，這套模型也建立在一系列偏樂觀的假設上。除了擴產和良率爬坡，高盛還預計 DRAM 價格將在供給偏緊的環境下維持高位，長鑫毛利率則由 2025 年的 41% 升至 2030 年的 82%。因此，129 元目標價押注的不只是國產替代，而是產能、價格和產品結構同時向有利方向發展。

長鑫科技於 7 月 27 日登陸科創板(STAR Market)，證券代碼為 688825。公司上市時 A 股總股本約 668.81 億股，首批約 45.03 億股開始交易。招股書顯示，募集資金主要用於晶圓製造量產線升級、DRAM 技術升級及前瞻技術研發。

高盛的新報告，則把這些投入進一步推演為一場持續至 2030 年的產能躍升。

產能四年翻倍，2028 年或覆蓋中國一半 DRAM 需求

高盛預計，長鑫晶圓月產能將從 2026 年的 27 萬片增至 2028 年的 44.7 萬片，並在 2030 年達到 66.5 萬片，較 2026 年翻倍以上。

支撐擴產的是持續增長的資本投入。高盛預計，長鑫 2026 年至 2030 年的年均資本支出將達到 840 億元，高於 2022 年至 2025 年的約 500 億元；若僅與 2024 年至 2025 年比較，此前兩年年均資本支出約為 600 億元。

在產能擴張、良率改善和產品規格升級的共同推動下，高盛預計，長鑫 DRAM 總供應量將在 2026 年至 2030 年間以 34% 的年複合增速增長，到 2030 年達到 98.37 億 GB。

到 2028 年，長鑫傳統 DRAM 供應量預計將分別達到三星和 SK 海力士同期供應量的 41% 和 50%，高於 2025 年的 28% 和 35%。

更具衝擊力的判斷是：高盛預計，到 2028 年，長鑫供應量將覆蓋中國約 50% 的 DRAM 需求。這是對未來供應能力的預測，並不代表長鑫當前已經獲得中國一半的市場份額。

長鑫 2026 年至 2030 年月產能擴張趨勢，核心預測是從 27 萬片增至 66.5 萬片。

中國 DRAM 供需對比，高盛預計長鑫 2028 年覆蓋國內約 50% 的 DRAM 需求。

AI 推高中國存儲需求，也給長鑫留下擴張空間

高盛預計，中國 DRAM 市場規模將在 2026 年至 2028 年間以 50% 的年複合增速增長，到 2028 年達到 2570 億美元。增長主要由 AI 伺服器出貨、伺服器 DRAM 和 HBM 需求推動，手機、個人電腦、網路設備及汽車也構成基礎需求。

供給端同樣出現變化。隨著三星、SK 海力士和美光等全球存儲廠商將更多資源轉向 HBM 等 AI 相關產品，傳統 DRAM 供給受到擠壓。在價格走高、供應有限的環境下，消費電子廠商也更有動力引入新的供應商，以降低單一來源風險。

高盛認為，即使長鑫的技術節點仍落後於全球領先廠商數代，美國及其他海外客戶依然可能驗證其移動 DRAM 和傳統 DRAM 產品，尤其是在智能手機和個人電腦領域。

這構成立鑫擴張的兩條主線：一方面承接中國本土 DRAM 需求和國產替代；另一方面填補全球廠商將產能轉向 HBM 後留下的傳統 DRAM 缺口。

不過，海外客戶能否形成大規模採購，仍受到地緣政治和貿易限制影響。產品驗證意願並不等於訂單必然落地，這也是高盛列出的主要風險之一。

HBM 決定長鑫能否從規模擴張走向利潤升級

傳統 DRAM 提供規模基礎，HBM 則決定長鑫能否真正吃到 AI 存儲的高價值增量。

HBM 通過垂直堆疊多層 DRAM，為 AI 加速器提供更高的帶寬、容量和能效。但與普通內存相比，HBM 製造涉及前道 DRAM 晶片、高精度矽通孔、先進節點邏輯晶圓、散熱管理和可靠性等多個環節，技術與供應鏈門檻明顯更高。

高盛預計，長鑫 HBM 產品將從 2026 年第四季度開始貢獻收入，HBM 收入占比由 2026 年的 2% 升至 2030 年的 27%。其 HBM 供應量預計在 2026 年至 2028 年間以 207% 的年複合增速增長，到 2028 年達到 11.79 億 GB。

但這也是整個模型中不確定性最大的一部分。

高盛明確指出，長鑫 HBM 技術成熟度仍處於早期階段，預計其中短期內尚難打入美國客戶供應鏈。相比之下，海外客戶對移動 DRAM 和傳統 DRAM 的驗證意願更強。

換言之，長鑫可以通過擴產較快提高傳統 DRAM 供應能力，但要進入 HBM 高價值市場，還需要解決製造工藝、本土封裝生態、先進邏輯晶圓、散熱可靠性和客戶認證等問題。

HBM 製造流程及關鍵瓶頸，包括前道 DRAM 製造、高精度 TSV、先進節點邏輯晶圓、散熱和可靠性。

129 元目標價，押注的不只是出貨增長

高盛預計，長鑫淨利潤將在 2026 年至 2030 年間以 47% 的年複合增速增長，傳統 DRAM 收入同期複合增速為 34%，HBM 收入複合增速則達到 166%。

129 元目標價並非直接以 2027 年盈利乘以 24 倍市盈率得出。高盛先根據同業估值與盈利增長的關係，給予長鑫 2030 年 16.6 倍目標市盈率，再以 12.7% 的權益資本成本折現至 2027 年，最終得到 129 元目標價。該價格隱含約 24 倍 2027 年預測市盈率。

支撐估值上調的因素主要有三層。

第一，中國 AI 基礎設施擴張帶來伺服器 DRAM 和 HBM 需求；第二，全球傳統 DRAM 供應受到 HBM 擴產擠壓，消費電子客戶加快供應商多元化；第三，長鑫作為中國規模化 DRAM 廠商的稀缺性，使其能夠獲得一定的國產半導體估值溢價。

但這套估值真正激進的部分在於利潤率。

高盛預計，隨著 DRAM 價格維持高位、出貨規模擴大以及產品結構向 DDR5、LPDDR6 和 HBM 升級，長鑫毛利率將從 2025 年的 41% 升至 2030 年的 82%，同期運營費用率則由 27.4% 降至 7.9%。

這意味著，129 元目標價不僅要求晶圓廠按計劃投產，還要求新增產能順利轉化為出貨、DRAM 高景氣延續、HBM 占比持續提高，並最終兌現為利潤率的大幅改善。

從擴建晶圓廠到兌現利潤，還有多道關口

存儲器仍是典型的周期行業。需求強勁時，產能擴張能夠同時推高收入和利潤；但當新增產能集中釋放，供需關係反轉也可能迅速壓低價格和盈利水平。

對長鑫而言，風險主要來自三個方面。

首先，三星、SK 海力士和美光等全球廠商仍在擴張 DRAM 產能並開發下一代產品，競爭強於預期可能壓低長鑫的出貨和利潤。其次，高盛的利潤率模型建立在 DRAM 需求與價格保持強勢的基礎上，一旦 AI 或消費電子需求低於預期，出貨量和毛利率都可能承壓。最後，地緣政治環境可能限制長鑫進入全球客戶供應鏈，削弱海外增長空間。

長鑫已經完成了從國產 DRAM「從零到一」到登陸公開市場的跨越。接下來更難的部分，是把擴建中的晶圓廠變成穩定產量，再將傳統 DRAM 的規模優勢延伸至 HBM 的性能、良率和客戶認證。

因此，129 元目標價給出的並不是一個已經兌現的結果，而是對產能擴張、存儲高景氣、國產替代和 HBM 升級能夠同時落地的集中押注。