賣出看漲期權：鏈上協議嘗試將黃金實現年化 4-14%

傳統金融做不到的，鏈上金庫一鍵搞定。

撰文：@G_Gyeomm（Four Pillars）

編譯：AididiaoJP，Foresight News

核心要點

黃金是一個超過 30 萬億美元的資產，卻不產生任何現金流。讓黃金產生收益的傳統方式只有兩種：借出去，或者賣掉它的波動率（看漲期權）。看漲策略久經驗證，但收益只對機構和資管公司開放，中間要消化管理費、發行人信用風險、固定行權價和定價不透明等一系列成本。

鏈上黃金在托管和流動性上已領先鏈下，但在收益這一項上反而落後。借貸需求稀薄，AMM LP 又會因為無常損失侵蝕黃金的上漲敞口。

Enhanced 是一個通用結構化產品基礎設施。針對波動率收益，它通過機構做市商之間的競爭性 RFQ 拍賣來執行賣出看漲期權，把資產自身的波動率轉化為持續的權利金收益。

PAXG 波動率收益金庫是 Enhanced 「Thesis Vaults」系列的首個產品。這類策略金庫由 Enhanced 團隊創建，用期權（未來還將納入二元事件倉位）來表達一個明確的收益或結果。對波動率收益金庫而言，目標就是讓原本不產生收益的資產開始生息。

黃金只是起點。同一套引擎將擴展至代幣化股票、商品和更廣泛的 RWA 領域，標誌著新一代鏈上結構化產品的開端：把明確結果打包成一鍵式金庫。

黃金一直怎麼運作？

黃金歷來是最笨重、最懶惰、效率最低的資產。物理上重，流動性上也重，倉儲成本高。黃金本身也不像債券或股票那樣產生現金流。結果就是，一個超過 30 萬億美元的資產類別，幾個世紀以來主要扮演價值存儲角色，長期持有意味著要永久承受機會成本。

讓黃金變得有生產力的兩種方式

當然不是完全沒有辦法。讓黃金產生收益的誠實路徑有兩條：一條是借出去，另一條是賣掉它的價格波動。借貸市場先出現，賣波動率的市場後來才逐步加深。

租賃：黃金借貸市場

與大約有 300 年歷史的倫敦黃金市場一樣，黃金租賃是金融領域最古老的實踐之一。如今的做法是，央行和大型持有者把黃金借給貴金屬銀行，銀行再把這些黃金提供給有對沖需求的精煉商、珠寶製造商、礦企等工業用戶。

借黃金的需求邏輯很簡單：用黃金借、用黃金還，來對沖原材料價格風險。用金企業借的是黃金本身而不是用現金去買，還款時只需償還相同重量的黃金加租賃費。因為負債以黃金重量計價，金價上漲時產品價格也跟著漲，還款壓力減輕；金價下跌時，企業可以用更便宜的價格買入黃金來還款。

但這條路徑在收益上有天然上限。黃金借貸收入完全取決於借方需求。由於借黃金的需求稀薄且周期性強，租賃利率很少超過 1-2%，在 2009-2011 年零利率時期甚至跌成負值，出借方反而要付錢才能把黃金借出去。

而且這個收益如何定價，從市場外部很難觀察。外部人只能通過 GOFO 這類有限的基準指標間接追蹤。LBMA 停掉 GOFO 之後，公開追蹤黃金遠期和租賃利率的窗口基本消失。最終，黃金借貸市場仍被兩大瓶頸困住：借方需求稀薄，價格發現不透明。

賣波動率：從遠期銷售到賣出看漲期權

由於黃金本身沒有現金流，能被金融化的只剩價格和波動率。第二種做法就是賣掉這種價格波動。礦企把預期產量按固定未來價格提前賣掉，即使交割時金價下跌也能保住收入，代價是放弃金價上漲時賣得更高的機會。

這套做法久經考驗，但問題出在交易量超過持倉或產能的時候。如果生產商預售的量超過實際能交付的黃金，金價上漲時就要直接承擔合約價和市場價的差額。

1999 年，Ashanti Goldfields 建立了大規模遠期銷售頭寸，當年歐洲央行達成限制售金協議導致金價暴漲，它的對沖帳本虧損超過 5 億美元，無法滿足追加保證金要求，幾乎破產。最終存活下來並成為行業標準的，是賣出看漲策略。

賣出看漲，以及它的局限

什麼是賣出看漲？

賣出看漲期權是把你已經持有的資產的部分上漲空間交出去，換取權利金。和裸遠期銷售的區別很簡單：你只賣你手裡有的量。不是預售你沒有的黃金，也不是對沖超出產能的部分，只是把已持有黃金的價格天花板的一部分讓給市場。

舉例：黃金持有者交出一個權利------如果兩周內金價比當前水平上漲超過 4%，對方有權按那個價格買入------然後收到這筆權利的價格（權利金）作為現金。之後結果分兩種：

低於 4%：兩周後金價沒漲過 4%，權利直接過期，收到的權利金全部歸你。

高於 4%：漲過 4%，你必須按約定價格交出黃金。即便如此，你仍保留權利金和上漲到 4% 的那部分，只放棄超過 4% 的部分。

無論哪種情況，你賣的都是自己持倉範圍內的價格天花板，所以即使金價暴漲、你放棄了超額上漲，虧損也不會超出持倉範圍，更不會演變成追加保證金。如果說裸遠期銷售是空手下注，賣出看漲更像是把自有資產的價格天花板借出去一段時間，收一筆租金。

傳統金融把這種更安全的形式包裝成了產品。2013 年在納斯達克上市的 GLDI 是早期黃金賣出看漲產品之一，結構是每月在黃金 ETF 上賣出看漲期權，把權利金作為浮動票息支付。第一年年化收益率在 9% 到 26% 之間波動。需求至今仍在，而且更強。2025 年上市的黃金收益 ETF IAUI，一年內管理資產接近 5 億美元；僅 2025 年就有超過 60 隻新的期權收益 ETF 推出。

賣出看漲的局限

賣出看漲的需求和歷史記錄都已被充分驗證。持有黃金的金庫、持有股票的機構、以及財富管理機構在客戶組合上疊加期權策略的結構化產品，都依賴同一原理。但賣出看漲並不完美，因為投資者在拿到權利金收益之前，必須先承擔相當多的成本和結構約束：

管理費：GLDI 年費率 0.65%，在權利金到達投資者之前就被扣掉。再加上券商賬戶、KYC、托管、交易所營業時間等接入成本，收益被進一步侵蝕。

發行人信用風險：GLDI 嚴格來說不是 ETF，而是瑞士金融集團 UBS 發行的無擔保票據（ETN）。投資者並不直接持有黃金，而是持有 UBS 承諾支付收益的權利。即便金價和期權策略都正常運行，一旦發行人信用出問題，債權本身也可能受損。

策略簡單：賣出看漲產品按固定時間表反復賣出看漲期權。這能產生穩定收益，但在資產價格快速上漲的階段，上漲空間會被反復切斷。更棘手的是，傳統金融裡大多數這類策略都是月度期限。不靈活，通常會嚴重削減上漲收益。最有代表性的股票賣出看漲 ETF PBP，過去十年年化回報 7.2%，同期標普 500 年化 15.7%。差距來自把行權價設得接近標的價格，並把期限固定在月度。哪怕小幅上漲也會切掉超額收益，中間如果出現急漲，倉位也很難中途調整。

價格發現不透明：行權價、期限等條件由管理人設定，投資者幾乎無法驗證期權實際在哪個市場、以什麼價格賣出。投資者能看到最終分配，卻很難知道權利金是如何通過競爭形成的，或者運營過程中有多少漏損變成了成本。

簡而言之，收割黃金波動率的路徑確實存在。但那條路徑只對機構和資管公司開放，並綁定著費用、發行人信用、固定行權價和定價不透明等約束。收益存在，但通往收益的整條路都經過中介。

因此，金融自然朝著剝離中介的方向發展。鏈上正好在這個點上給出了一個有說服力的藍圖。然而逐一檢查現有的鏈上收益來源，至少在收益這一項上，鏈上黃金落後於鏈下黃金。

鏈上黃金在收益上落後於鏈下

鏈上承諾了什麼，現實又是什麼

鏈上起初承諾了很多：沒有中介層就能交易資產、每筆結算都能在鏈上驗證，最重要的是可組合性------像樂高一樣把資產和其他金融產品組合。這意味著剝離發行人信用、不透明價格發現和分發成本的未來。但這個承諾只兌現了一半。

以最具代表性的代幣化資產黃金為例。鏈上黃金市場已超過 50 億美元，2026 年第一季度代幣化黃金現貨交易量超過 900 億美元。現在只要有錢包就能 7×24 小時交易黃金，按幾美元的分數單位買入，不需要券商帳戶。僅就托管和流動性而言，鏈上黃金明顯提供了更好的替代方案。

但一旦轉向收益視角，故事就反過來了。鏈下黃金持有人可以通過 GLDI 這類產品拿到雙位數的賣出看漲票息。相比之下，在鏈上持有同樣黃金的人，選項要少得多。看看最常見的兩種鏈上收益來源：借貸和 AMM LP。

借貸

有一條路徑可以把代幣化黃金借出去賺收益，但實際選項非常有限。看 Aave 的 XAUt 市場，供應規模約 4000 萬美元，但 XAUt 的可借流動性是 0，最大 LTV 也是 0。出於風險管理考量，它更接近允許存款但禁止借貸和抵押使用的狀態。

原因首先在於清算風險。代幣化黃金的訂單深度比 ETH 或 USDC 淺，預言機更新也不那麼頻繁，很難保證大規模清算時能無滑點處理。Aave 因此選擇只把 XAUt 作為隔離抵押品，並在保守參數下有限度接受。

更根本的是，借黃金本身的需求就稀薄。ETH 有質押收益、槓桿需求，以及作為 DeFi 基礎抵押品的多重角色疊加，借貸需求自然產生。黃金則更接近對沖和價值存儲資產，年化波動率大約 10%。幾乎沒有人願意付利息、承擔清算風險去借它。最終，借貸還沒能讓代幣化黃金變成有生產力的資產。

AMM LP

還有一種方法是把代幣化黃金和 USDT 一起放進池子收交易費。Uniswap 的 XAUt/USDT 池顯示 APR 約 9%。但這個數字離 LP 實際拿到的差得很遠。顯示的 APR 只是近期交易費年化，是扣除無常損失之前的數字。

LP 把資金拆成黃金和 USDT，提供雙邊流動性。AMM 通過賣出價格上漲的資產、買入相對漲得少的資產來調整池子權重。金價上漲時，池子把升值的黃金交給市場，換回 USDT。結果就是，單純持有黃金本該享受的部分上漲，在 LP 倉位裡被稀釋成無常損失。

因此 LP 的收益不能只看顯示的 APR。2025 年現貨黃金上漲超過 60%，XAUt/USDT LP 賺了大約 9% 的手續費，但持有人幾乎無法完整捕獲價格升值。最終，適合這種做法的人非常有限。對想把黃金當價值存儲來持有的人來說，無常損失和管理區間的負擔都不合適。LP 更適合那些願意用部分黃金上漲敞口換手續費收入的投資者。

在鏈上重新想像結構化產品

借貸和 AMM LP 都沒能成為代幣化黃金的答案。一個苦於借方需求稀薄，另一個實際上侵蝕了黃金持有人想保護的敞口。如果這個缺失的收益層持續存在，代幣化真的升級了鏈下資產嗎？

把真實世界資產上鏈並不免費。發行、托管、法律結構、儲備管理、合約風險都有相當成本。如果付出這些成本換來的只是原子結算和 7×24 交易，很難說收益大於成本。換句話說，收益不是代幣化資產的附加功能，而是上鏈轉型成為升級而非降級的最低條件。換個角度看，這其實是在鏈上重新想像結構化產品------把傳統金融用費用和中介包裝起來的結果，搬進開放、可驗證的金庫。

而且，收益層的缺失在不同資產類別上表現並不一樣。已經有現金流的資產，比如國債或私人信貸，可以相對容易地把票息搬上鏈。相比之下，黃金、商品、股票這類沒有原生現金流的資產，本來就沒有票息可搬，現有收益來源------無論是借貸、交易量還是質押------都稀薄或缺失。

因此鏈上資產需要一個不同於現有收益來源的層。這個層卻不必是全新發明。前面考察的賣出看漲期權就是一種替代方案。正好趕上機構資本上鏈的時機，能在鏈上執行這套在傳統金融被驗證過的策略的基礎設施，重要性也在上升。Enhanced 作為收益層的基礎設施，正是在這個點上值得關注。

Enhanced：能把波動率變成明確結果的結構化產品層

Enhanced 是面向鏈上資產的機構級結構化收益基礎設施。鏈上金融早期的任務是發行和移動資產，下一步則轉向如何讓這些資產被高效運營。Enhanced 要做的，就是用基於衍生品的策略填補這個空缺的收益層，把明確的賠付打包成一鍵式金庫。

核心引擎：RFQ 拍賣引擎

收益策略的核心是期權。用戶存入資產後，Enhanced 以該資產為抵押創建期權賣出倉位，並送到機構做市商競爭的拍賣中。給出最優條件的做市商買下期權，權利金回到用戶手裡。這就是把資產自身的波動率轉換為持續收益的結構。

Enhanced 裡的每一個期權倉位都從 RFQ（詢價）拍賣開始。流程如下：

• Taker（請求方）：Taker（機構、白名單持有人或金庫）發起 RFQ，定義想針對持倉賣出的期權。它指定交易條款、標的資產、行權價、到期日、數量、方向和抵押品，價格留空。
• 做市商（報價方）：做市商對這個請求報價。它簽署一份報價，把願意支付的權利金附加到這些條款上，簽名鎖定所有條款。
• Taker（確認方）：Taker 比較多個做市商的報價，選一個並創建匹配確認簽名。
• Operator（執行方）：後端運營商把雙方簽名中繼到鏈上網關，網關驗證簽名、打開隔離保證金金庫、寫出並賣出期權，然後把權利金路由回去。

為了保證拍賣完整性，Enhanced 把 RFQ 設計為許可制做市商集合。只有經過身份識別和審查的頂級機構做市商才能提交報價。每個做市商都經過簽名入駐流程，並用唯一簽名密鑰提交報價。這樣每個報價都被簽名綁定，且每個報價只能使用一次。在此基礎上，活躍做市商名單會隨著更多合作夥伴完成入駐和風險審查而逐步擴大。

這樣看，Enhanced 本身更像一個單一的期權執行引擎，而不是單一產品。引擎通過 RFQ 競爭性拍賣連接機構做市商和鏈上資產持有人，上面疊加了兩個接口：一個給機構和大戶的手動 RFQ 接口，一個給普通用戶的自動化金庫接口。兩者共用同一引擎、同一拍賣、同一結算。

手動 RFQ 接口

這是機構和大戶直接接入引擎的接口。他們可以直接針對持倉賣出賣出看漲，並按需調整期限、行權價、數量和方向，構建定制化結構。做市商提交報價、交易方選擇並簽署想要的報價後，交易在單筆原子交易中執行。因為所有條款事先已簽名，運營商無法任意更改。賣出看跌和買入期權將在稍後引入。

這個手動 RFQ 接口是為需要自主管理資產空間的一方設計的。基金會金庫、成熟投資者、持有大量資產的上市公司加密金庫，都有自己調整賣出時機和條款的需求。對像 Metaplanet 或 Sharplink 這類帳上堆了大量資產的金庫來說，它成了直接把持倉貨幣化的定制期權執行通道。

這樣一來，交易的每一項條款都由雙方簽名固定，結算在鏈上驗證。運營商無法中途改價格或數量，持有人的資產也絕不會在簽名條款之外被移動。這是機構直接面對市場、卻不必依賴交易對手或中介信任的結構。

金庫接口

這是金庫代表存款人調用同一期權執行引擎的接口。金庫把一個明確結果變成一鍵產品：存款人選擇策略，引擎在底層處理期權機制。

Enhanced 把這些策略金庫稱為 Thesis Vaults------一類被創建出來表達單一明確賠付或結果的金庫。每個金庫把成熟交易台通常手工構建的論點（比如從波動率賺收益，或者未來某個事件以特定方式結算時獲得賠付）壓縮成一次存款。第一代建立在期權上，二元事件倉位隨後跟進。

對 PAXG 波動率收益金庫來說，它隨後按固定時間表通過 RFQ 拍賣賣出賣出看漲，並把收到的權利金在每個 epoch 分配給存款人。

每個金庫創建時帶有固定參數，涵蓋標的資產、抵押資產、行權計價資產、epoch 長度、存款上限、最低存款和目標行權條件。因為金庫 ID 由這組參數的哈希決定，金庫一旦創建，條件就不能中途任意更改。代幣化黃金被排在這個金庫機制應用的第一個資產。

PAXG 波動率收益金庫：黃金的波動如何變成收入

PAXG 波動率收益金庫是 Enhanced Thesis Vaults 的第一個產品。當然，黃金只是首個應用的資產；Enhanced 瞄準的更大市場是整個鏈上資產的結構化收益層。

不過，從黃金起步有明確的理由。一是黃金近期的隱含波動率特別適合賣出看漲收益：

2024-2026 年的強勢上漲把黃金隱含波動率（GVZ）從 20 多推到了 30 出頭。

由於黃金是通脹對沖資產，長期走勢相對溫和。高權利金和可控價格行為的組合，正是賣出看漲收益最有效的環境。

另一個理由是，它是鏈上收益面最空的資產。根據 DeFiLlama，約 96% 的 PAXG 和 XAUT 處於閒置狀態。這意味著大多數鏈上黃金被被動持有，沒有進入任何專門的收益策略。

金庫以存入的 PAXG 為抵押，賣出歐式賣出看漲期權。行權價通常為虛值（OTM），比現貨高 3-7%，期限兩周。但行權價和期權規模不是固定值，每個周期會在 OTM 範圍內動態調整，反映市場信號和價格行為。

目標是動態調整 OTM 範圍，在儘可能保留黃金敞口的同時仍獲得足夠的權利金。這正是它與傳統金融產品按固定月度規則行權的區別所在。

更具體地說，這個收益優化會隨市場條件切換。當黃金隱含波動率（GVZ）升高時，權利金本身更厚，行權價可以推得更遠（更高 OTM 行權價），在保留更多上漲空間的同時仍捕獲足夠權利金。

反過來，波動率低、價格平穩時，權利金變薄，行權價就會收緊靠近現貨，以提高收取的權利金。換句話說，即便在同一個雙周期限內，金庫也會重新找到權利金和上漲空間之間的平衡，以匹配當前波動環境。

條款定好後，期權直接進入拍賣。機構做市商在拍賣中競爭這個期權，中標權利金預先支付給存款人。用數字走一遍：

存款：假設現貨黃金 4000 美元時，用戶存入 10 PAXG，價值約 4 萬美元。

賣出期權：每兩周金庫以這筆 PAXG 為抵押賣出賣出看漲。如果本周期行權價是 4160 美元（比現貨高 4%），金庫就交給做市商一個權利------如果兩周內金價超過 4160 美元，對方有權按該價格買入------並預先收到權利金。

未行權：兩周後金價沒超過 4160 美元，看漲期權過期作廢。存款人保留全部 10 PAXG，拿走全部權利金。大多數周期落在這裡。

行權：如果金價超過 4160 美元，漲到比如 4300 美元，做市商行使權利。在這種情況下存款人拿到權利金和漲到 4160 美元的部分，只放棄超過部分的 140 美元。因為只結算差額，存款人仍保留大部分黃金倉位。

結果是，如果一個周期的中標權利金是存款的 0.4%，在 4 萬美元基礎上就產生約 160 美元收益。這個周期一年大約重複 26 次。權利金隨黃金隱含波動率變化，在隱含波動率抬到 30% 左右的階段可以更厚。地緣風險升溫的不確定時期，GVZ 甚至突破過 40%。按實際運營預期，權利金收益率大致在年化 4-14% 區間。

複利模式（默認）：權利金自動換成 PAXG，加入下一期本金；如果發生行權，結算收益會用於買回黃金以恢復倉位。適合希望整個周期都持有黃金的長期持有人。

收益模式（可選）：權利金以 USDT 形式累積到單獨餘額，可隨時提取，即使在 epoch 中途。適合想從持倉中抽出現金流、又不想糾結退出時機的人。

協議費不是預先收取，而是按 epoch 結算。金庫每 epoch 對存入資本收取 0.019% 協議費，年化約 0.5%。因此用戶不必預先付費，而是在金庫運行的每個 epoch 結算。沒有單獨提款費，這個費率在金庫創建時固定，可在鏈上驗證。

Enhanced 有什麼不同，以及它接受什麼----------------------

與第一代鏈上金庫的區別

Enhanced 的金庫是從當前傳統金融所有在運行的黃金賣出看漲 ETF 逆向工程出來的。它的差異化可以列出：管理費與傳統金融相當或更低、沒有中間分發層、無 KYC 全球接入、7×24 運行、雙周期限以更快捕獲 theta 衰減、每一筆成交、費用和到期都在鏈上透明記錄。

合在一起，這標誌著更廣泛的轉變：下一波鏈上結構化產品不會再像傳統金融包裝或早期加密金庫那樣運作。它們會聚焦於清晰、明確的結果，隱藏底層複雜性，並以透明執行來運作。

Enhanced 當然不是第一個在鏈上賣出波動率的金庫。2021 年 Ribbon Finance 用 Theta Vault 打開了這個模式，TVL 一度達到 1.7 億美元。第一代金庫證明了結構化收益的需求是真實的，但也留下了明顯的弱點，Enhanced 正是為解決這些局限而設計的：

基於拍賣的價格發現：第一代金庫按固定時間和規則反復賣出期權。流程一旦可預測，做市商可以在拍賣前壓低隱含波動率，便宜買下期權。可預測的單邊供給導致權利金壓縮。Enhanced 讓多個做市商通過競爭性 RFQ 拍賣對每筆交易報價，把競爭轉化為存款人的權利金。

與持有人對齊的行權價選擇：第一代金庫在牛市裡偏弱，因為行權價固定。價格快速上漲時上漲空間被切斷，持有人不得不反復放棄部分收益。Enhanced 採用更遠的 OTM 行權價和雙周期限，每個周期根據市場條件調整行權價和期權規模。目標是在策略內儘可能保留黃金敞口。

收益面最空的資產：第一代金庫局限於 BTC 和 ETH。但這些資產已有質押、借貸等競爭性收益來源，金庫變大後期權賣出流也變得可預測。Enhanced 則從收益面最空的 RWA 起步。黃金既沒有質押，也沒有深度借貸市場，期權權利金因此成為最直接的收益來源。

賣出看漲期權不是免費午餐

賣出看漲不是免費午餐。它能產生持續權利金，但必須以交易一些風險為代價。

上漲空間有上限：如果金價在一個周期內遠超行權價，存款人拿到權利金和上漲到行權價的部分，但放棄超過部分。這是所有賣出看漲策略固有的結構性成本。

無本金保護：這個金庫不是本金保護產品。如果金價下跌，存入資產的美元價值隨之下降。另外，如果金價遠超行權價且期權被行權，周期結束時持有的 PAXG 數量可能減少。即便此時美元價值可能高於開始時，代幣數量本身會變化。

依賴波動率：收益與黃金隱含波動率掛鉤。如果低波動環境持續，期權權利金壓縮，收益優勢收窄。當前 GVZ 約 30% 的環境有利，但不能保證這種條件會持續。

交易對手和合約風險：交易對手限於經過身份驗證的機構做市商，使用經過驗證的合約（Opyn Gamma）。但作為鏈上產品，合約風險、預言機風險和結算風險仍然存在。審計和 TVL 上限是降低這些風險的機制，並非消除它們。

這些特徵說明了這個金庫適合什麼場景。Enhanced 並不聲稱賣出看漲策略總能跑贏單純持有現貨黃金。它也遠不是給想一路坐到牛市頂部的人使用的產品。它專注於把一個原本產生 0% 收益的黃金倉位，變成在保留大部分底層敞口的同時持續產生收入的資產。

最終，鏈上資本需要財富管理

最後，Enhanced 最終瞄準的市場是什麼？在加密領域，「資本正在上鏈」的敘事經常被當作單一事件來談論，但這個流動其實有清晰的順序，而餘額規模------衡量這個順序的重要變量------經常被忽視。Enhanced 要做的事，也與資本流動深度綁定。

今天的鏈上活動大多集中在投機。預測市場、永續合約、Meme 幣、TCG 平台，核心都是交易。當鏈上餘額單位還小的時候，這很自然。如果你持有 100 美元，更強的激勵是把這 100 美元投入高波動、非對稱上行的交易中。

但隨著用戶平均餘額增長，人們不再把所有資產只放在穩定幣裡，也不會把全部都扔進高風險買賣交易。重心從「去哪裡賺非對稱超額收益」轉向「如何管理自己持有的資產」，也就是進入財富管理階段。在這個階段，持有黃金、股票、商品等現貨資產，並在保留現貨敞口的同時讓它們產生收益的需求會增長。

因此，鏈上成熟的下一階段不是更多交易，而是創新的結構化產品。問題是，這個層今天幾乎不存在。

Enhanced 要在這個空白市場裡把自己建立為通用結構化產品層。接下來是以明確結果為核心的新一代鏈上結構化產品。每一個都是 Thesis Vault：把通常只有成熟用戶才能使用的機構級策略，壓縮成一鍵表達自己論點的工具。

第一個應用是最近上線的 PAXG 波動率收益金庫。鏈上黃金只是開始，同一套引擎預計將擴展到代幣化股票、商品和更廣泛的 RWA 領域。黃金的波動率此前只能被忍受，現在第一次開始為持有人工作------那個階段，就是起點.