萬億消費貸市場，關鍵玩家缺位

公鏈項目 Pharos 的消費貸金庫今年上線後，預存款在 48 小時內達到5,000 萬美元上限，正式啟動時已有約3,500 萬美元承諾存款。

更值得注意的是，Pharos 並不是一個孤立案例。過去幾年，鏈上已經陸續出現多個試圖把消費貸、普惠信貸和住房貸款等信用資產搬上鏈的項目。它們瞄準的並不是一個剛剛被創造出來的資產類別，而是一個早已存在、但長期沒有被充分鏈上化的傳統市場------全球消費信貸。

萬億蛋糕，沒人下刀

消費信貸不是小眾資產：歐睿國際（Euromonitor）數據顯示，全球消費信貸規模在 2025 年已超過 21 萬億美元，預計到 2030 年將達到 25.5 萬億美元。與這個體量相比，鏈上消費信貸仍然是一個很早期的市場。真正把消費貸做成標準化鏈上產品、並且已經形成一定規模的團隊並不多。

這恰恰解釋了為什麼 Pharos 上一個幾千萬美元規模的消費貸金庫值得關注：它真正打開的不是一個新的 DeFi 借貸池，而是一個傳統金融體量巨大、但鏈上滲透率仍然很低的資產來源。

過去 RWA 最容易上鏈的是美國國債、貨幣市場基金等標準化資產，因為它們信用風險低、估值透明、法律結構成熟。消費貸則完全不同：一筆筆貸款金額小、借款人分散、期限不同，底層信用風險也更複雜。

所以，消費貸上鏈真正困難的地方，從來不是"怎麼把貸款變成鏈上產品"，而是怎麼把成千上萬筆線下貸款，重新包裝成鏈上資金願意買的標準化信用產品。

鏈上改的是資金分銷

與傳統消費貸 ABS（資產支持證券）相比，鏈上產品確實改變了一部分資金流轉方式。

第一，結算路徑變了。投資者可以使用穩定幣參與申購和贖回，資金不必完全依賴傳統跨境電匯、托管和結算體系。對於全球化資金而言，這可以減少部分帳戶體系和跨境結算環節。

第二，資產信息的呈現方式變了。鏈上份額、交易記錄和部分資產數據可以通過智能合約和產品界面持續更新，投資者獲取信息的路徑更短，也更容易進行程序化核驗。

第三，份額的結算方式變了。像 ERC-7540 這樣的異步金庫標準，就是針對現實資產、私募信貸等無法即時結算的資產設計的：投資者先提交申購或贖回請求，金庫完成處理後再領取份額或資產。它解決的是鏈上份額與底層資產結算周期不匹配的問題。

這些差異解決的是資金分銷與運營效率問題，不是信用風險問題------底層貸款該有的壞賬風險一分沒少。但對消費金融機構來說，價值也正在這裡：它們不需要重新發明一套放貸體系，而是多了一條接觸全球數字資產資金的渠道。

幾條路，正在匯流

目前已經出現的幾個項目，雖然資產和模式不同，但大體邏輯都差不多：新興市場消費貸利率高（常見區間11%---30%），傳統資金渠道有限；鏈上資金也想脫離國債類 RWA 越來越薄的收益，兩邊一拍即合。

• Pharos：連接墨西哥、泰國、印尼、巴基斯坦、菲律賓五國的小額消費貸，通過鏈上金庫基礎設施 R25 + 風險策展機構 Axil，做成 92 天期限的鏈上產品，目標年化13%，鏈上規模約3,500 萬美元。產品以 USDC 作為結算資產，目標是讓全球鏈上資金獲得此前主要由當地金融機構和私募信貸資金承接的消費信貸敞口。

• Huma Finance × Tala：在公鏈 Solana 上把跨境支付融資和新興市場消費信貸做成 "PayFi"，Tala 計劃部署5,000 萬美元穩定幣 USDC 信貸額度，服務其在全球的普惠金融客戶。

• Figure：美國持牌消費信貸公司 Figure，通過自建公鏈 Provenance 累計發起的房屋淨值貸款已經超過210 億美元；Figure 最新的證券化交易還獲得了標普和穆迪的 AAA 評級。Figure 自己將其定位為連接貸款發起、資金和二級市場交易的資本市場基礎設施，而不是單純的把貸款搬到鏈上。這也是 Figure 和前面幾個項目最重要的區別：它做的不只是把資產放到鏈上，而是試圖把資產發起、資本市場、證券化和分銷全部連接起來。

• Goldfinch：曾是新興市場無抵押貸款的先驅協議，累計放款超1 億美元，但因借款人挪用資金、還款不到位，累計壞賬約1,800 萬美元，今年 6 月社區投票清盤。

拆開看，底層資產在新興市場或次級信貸人群，鏈上負責的是資金入口和份額記錄------中間那層專業包裝，這幾個項目裡只有一家真正按傳統金融的規矩去做。

Goldfinch 的經歷說明，鏈上透明度並不能替代線下信用能力。真正決定消費貸產品能不能長期運行的，仍然包括借款人篩選、風險定價、貸後監控、法律追索和違約處置。

所以，表面上看，這些項目都是"把消費貸搬上鏈"；拆開來看，它們其實在嘗試補齊不同環節。

而真正稀缺的，恰恰是中間那一層。

真正缺的是什么？

把這條價值鏈拆開，其實可以看到四層：

第一層，底層資產。消費金融機構負責找到借款人、發放貸款並完成貸後管理。

第二層，信用與結構化。有人需要把大量貸款按照期限、信用等級、地區和風險進行篩選和組合，再設計基金、SPV、分層、信用增級等結構，並協調評級、法律文件和後續分銷。

第三層，鏈上基礎設施。金庫、鏈上份額、NAV、申贖機制、托管和鏈上記錄，把已經結構化的資產搬到鏈上。

第四層，資金端。穩定幣基金、加密資管機構、家族辦公室以及其他數字資產投資者，為這些產品提供資金。

現在最容易被看到的是第三層。

但真正決定一款消費貸 RWA 能不能從幾千萬美元走向更大規模的，往往是第二層。

傳統金融裡，這一層屬於證券化與承銷體系。消費金融機構發行 ABS，需要有人設計交易結構、安排分層和信用增級，協調評級機構、律所、托管機構以及機構投資者。這個體系已經運行了幾十年。

而鏈上的很多消費貸項目，則是由 Web3 團隊把其中相當一部分工作自己包下來：篩選資產、設計金庫、做風險策展、確定收益結構，再把產品直接賣給鏈上資金。

問題是，這種模式可以快速起量，卻未必足以支撐機構級規模。

Pharos 背後的 R25、Axil，本質上承擔了傳統證券化交易中一部分資產篩選、風險策展、產品結構設計和資金募集的工作。但與成熟 ABS 市場相比，公開材料中仍很難看到足夠完整的分國家、分批次資產表現數據，以及獨立評級、標準化信用增級和完整的違約處置機制。

這不是說鏈上產品一定不安全，而是說：鏈上把"資產怎麼流轉"解決了，卻還沒有完全解決"資產為什麼值得買"這個問題。

Figure 的意義，也正在這裡。

它不是繞開傳統金融，而是把傳統金融最重要的那套信用語言帶到了鏈上。Figure 已經獲得標普和穆迪的 AAA 評級，其最新證券化交易被 Figure 稱為區塊鏈金融領域首個獲得這一雙重 AAA 認可的案例。

換句話說，Figure 證明的並不是"區塊鏈可以做貸款"。它真正證明的是：當鏈上資產同時具備標準化的貸款數據、證券化結構、評級和機構級資本市場基礎設施時，傳統金融資金也可以用熟悉的方式理解和配置這些資產。

Goldfinch 則從反面說明了同一問題：沒有成熟的信用篩選、持續管理和回收體系，鏈上資金入口再高效，也不能替代信用能力。

早一步，值多少錢

把問題倒過來看：如果這條價值鏈上真正缺的是結構化和分銷能力，那先補上這塊的機構，拿到的不只是一單生意。

第一，市場還足夠早。

前面說過，全球消費信貸已經是一個超過20 萬億美元的成熟資產市場，但真正標準化、機構化進入鏈上資金市場的產品仍然很少。這意味著市場還沒有形成成熟的產品標準、定價體系和服務鏈條，先進入者仍有機會建立自己的位置。

第二，這是給存量資產找新錢。

消費金融機構真正缺的通常不是放貸能力，而是持續、穩定、成本可控的資金來源。鏈上穩定幣資金池提供了一批傳統債券市場較難觸達的數字資產資金。

如果這條渠道真正跑通，消費金融機構不必放棄原有的銀行、ABS 和機構資金，只需要在原有融資結構之外增加一個新的資金池。

第三，缺的恰恰是成熟的資本市場能力。

現在鏈上消費貸普遍存在的短板------資產披露和獨立審計仍不充分，評級和信用增級機制尚未普及，法律確權與違約處置也缺乏統一的市場標準------恰好對應傳統資本市場最成熟的幾個環節。

資產證券化、結構化融資、信用分析、評級協調和機構分銷，這些能力在傳統 ABS 市場已經跑了很多年；而鏈上消費貸真正缺的，並不是重新發明一套，而是把這套成熟能力搬到新的資金渠道上。

Figure 已經證明，鏈上資產並不排斥傳統金融的評級和證券化體系。隨著穩定幣資金和 RWA 市場繼續擴大，這一層能力的價值只會越來越明顯。

誰先坐上牌桌

消費貸上鏈真正的競爭，可能從來不是"誰先發行一只 RWA 金庫"。

Pharos 已經證明，鏈上資金願意為新興市場消費信貸提供數千萬美元資金；Tala 與 Huma Finance 證明，穩定幣可以進入面向全球銀行服務不足人群的消費金融體系；Figure 則進一步證明，當鏈上資產擁有成熟的資本市場結構和評級體系後，也可以進入傳統機構熟悉的配置框架。

這幾條路徑其實都指向同一問題：誰能把分散的消費貸，變成一種標準化、可定價、可評級、可分銷的鏈上信用資產？

消費金融機構掌握資產和風控，Web3 團隊提供鏈上基礎設施，而傳統資本市場已經積累多年的結構化、信用分析、評級和分銷能力，恰好可以補上兩者之間最缺的一環。

與國債、貨幣基金等本身已經高度標準化的資產相比，消費貸的難點不只是把資產搬到鏈上，而是要在上鏈之前，把分散的底層貸款重新組織成機構投資者能夠理解、定價和配置的標準化產品。

這也正是消費貸 RWA 目前最值得關注的一塊增量：鏈上基礎設施已經逐漸成熟，但連接資產端與機構資金端的專業資本市場能力，仍有很大的補位空間。

* 本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。市場有風險，投資需謹慎。