CoinShares-Bericht 2026: Haben Bitcoin-Miner ihren härtesten Moment erreicht?

Autor | James Butterfill

Zusammengestellt von | Wu sagt Blockchain

TL;DR: Schlüsseldaten aus dem Bitcoin-Berichtsbericht Q1 2026

· Rentabilität unter extremen Druck geraten: Das 4. Quartal 2025 war das herausforderndste Quartal seit der Halbierung, wobei die kombinierten Auswirkungen von Preisbereinigungen und hohen Hash-Raten dazu führten, dass der Hash-Preis unter 30 $/PH/Tag fiel und ein Fünfjahrestief erreichte, was dazu führte, dass etwa 15-20 % der älteren Mining-Maschinen im Netzwerk mit Verlust arbeiteten.

· Beschleunigung der KI-Transformation: Börsennotierte Bergbauunternehmen haben AI/HPC-Verträge über mehr als 70 Milliarden Dollar bekannt gegeben. Der Kapitalmarkt vergibt eine hohe Prämie auf KI-Narrative (Bewertungsmultiples erreichen das 12,3-fache), und die Branche differenziert sich rasant in "Infrastruktur-Anbieter" und "reine Bergbauunternehmen" auf.

· Kurzer Rückgang der Hash-Rate: Aufgrund von Gewinndruck, Einschränkungen der Winterstromversorgung und regulatorischen Inspektionen ist die Gesamt-Hash-Rate des Netzwerks um etwa 10 % von seinem Höchststand im 4. Quartal zurückgegangen, aber Modelle sagen voraus, dass die Branche widerstandsfähig bleibt, wobei die Gesamt-Hash-Rate bis Ende 2026 auf 1,8 ZH/s ansteigen wird.

· Umstrukturierung von Kosten und Schulden: Der Bau von KI-Anlagen hat dazu geführt, dass einige hybride Bergbauunternehmen (wie CIFR, WULF) ihre durchschnittlichen BTC-Produktionskosten steigen sehen und erhebliche Schulden auf sich geladen haben; im Gegensatz dazu haben Bergleute mit geringer Hebelwirkung wie CLSK und HIVE eine starke finanzielle Disziplin und reine Bergbaukostenvorteile gezeigt.

· Kernfolgerung: Die Bergbauindustrie befindet sich in einer tiefgreifenden strukturellen Umstrukturierung. Wenn der BTC-Preis im Jahr 2026 nicht wieder über 100.000 Dollar steigt, werden Bergleute mit hohen Kosten ihren Rückzug beschleunigen (Bergleutekapitulation), während Betreiber mit extremen Energiekostenvorsteilen oder erfolgreichen KI-Übergängen die zukünftigen Kapitalmärkte dominieren werden.

I. Zusammenfassung

Das vierte Quartal 2025 war das schwierigste Quartal für Bitcoin-Miner seit der Halbierung im April 2024. Die erhebliche Preiskorrektur von Bitcoin (von etwa 124.500 $ Anfang Oktober auf etwa 86.000 $ Ende Dezember, ein Rückgang von etwa 31 %) in Kombination mit Hash-Raten nahe historischer Höchststände drückte die Hash-Preise auf ihren niedrigsten Stand seit fünf Jahren.

Im vierten Quartal 2025 stieg die gewichtete durchschnittliche Cash-Kosten für börsennotierte Miner für den Abbau eines einzelnen Bitcoins auf etwa 79.995 $.

In diesem Quartal wurden drei zentrale Themen hervorgehoben:

Rentabilität unter Druck: Der Hash-Preis fiel auf etwa 36-38 $/PH/s/Tag und näherte sich oder erreichte den Break-even-Punkt für viele Bergleute. Drei aufeinanderfolgende Reduzierungen der Bergbau-Schwierigkeit (die ersten aufeinanderfolgenden Reduzierungen seit Juli 2022) markierten die "Kapitulation der Bergleute". Mit dem Eintritt in das erste Quartal fielen die Hash-Preise weiter auf 29 $/PH/s/Tag, was darauf hindeutet, dass die Bergleute mit weiteren Schwierigkeiten konfrontiert sein würden.

Beschleunigte KI/HPC-Transformation: Die Unterscheidung zwischen reinen Bergbauunternehmen und Infrastrukturunternehmen, die auf KI umsteigen, hat sich verschärft. Derzeit hat der gesamte börsennotierte Bergbausektor AI/HPC-Verträge über mehr als 70 Milliarden Dollar angekündigt. WULF, CORZ, CIFR und HUT entwickeln sich effektiv zu Betreibern von Rechenzentren, die auch Bitcoin abbauen.

Umstrukturierung von Kapitalstrukturen: Mehrere Bergbauunternehmen haben erhebliche Schulden aufgenommen, um den Bau von KI-Infrastrukturen zu finanzieren. IREN hält derzeit Konvertibler in Höhe von 3,7 Milliarden Dollar; die Gesamtschulden von WULF belaufen sich auf 5,7 Milliarden Dollar; CIFR hat 1,7 Milliarden Dollar an vorrangigen gesicherten Schuldverschreibungen ausgegeben. Die allgemeine Verschuldung der Branche hat ihr Risikoprofil grundlegend verändert.

II. Wettbewerb um Rackspace zwischen KI- und Bitcoin-Mining

KI konkurriert in vielen Rechenzentren kontinuierlich um Rackplatz, was Bitcoin-Mining auf lange Sicht zu unregelmäßigeren und günstigeren Stromquellen treiben könnte.

Die Migration von Bitcoin-Minern zu KI und Hochleistungsrechnen (HPC) beschleunigt sich rasant. Laut jüngsten Unternehmensankündigungen könnten börsennotierte Mining-Unternehmen bis Ende dieses Jahres bis zu 70 % ihres Umsatzes aus KI generieren, verglichen mit derzeit etwa 30 %. Anfänglich eine marginale Diversifikationsstrategie, wird sie zunehmend zu ihrem Kerngeschäft.

Im Verlauf des Jahres 2025 und Anfang 2026 unterzeichneten Bitcoin-Mining-Unternehmen mehrere GPU-Co-Location- und Cloud-Service-Verträge mit Hyperscalern im Gesamtwert von über 70 Milliarden Dollar. Obwohl in den meisten Vereinbarungen neue Rechenzentren geplant sind, besteht immer noch eine hohe Wahrscheinlichkeit für Geschäftskannibalisierung und Stilllegung bestehender Bergbauanlagen. Daher wird der Anteil des Bitcoin-Bergbaus am Umsatz dieser Betreiber im Laufe des Jahres 2026 erheblich sinken, wenn die in diesen Verträgen vereinbarte Kapazität schrittweise ausgebaut wird.

Dieser Wandel wird größtenteils durch wirtschaftliche Überlegungen vorangetrieben. Die Preise für Hash bleiben nahe bei zyklischen Tiefstständen und drücken die Gewinnmargen des Bergbaus, während die KI-Infrastruktur strukturell höhere und stabilere Renditen bietet. In diesem Zusammenhang ist die Umverteilung von Strom und Kapital auf High-Performance-Computing (HPC) sehr sinnvoll, insbesondere für Betreiber mit skalierbarer Energie und bestehenden Rechenzentrumskapazitäten.

Diese Transformation ist jedoch nicht einheitlich. Einige Bergbauunternehmen, wie IREN und Bitfarms, positionieren sich aktiv als HPC-Anbieter und nutzen den Bergbau effektiv als Brücke zur KI-Infrastruktur. Andere, wie CleanSpark, setzen weiterhin kurzfristig auf den Bergbau, vermarkten die kürzlich entwickelte Kapazität und erweitern gleichzeitig schrittweise ihren Einflussbereich in der KI.

Eine dritte Gruppe bleibt dem Bitcoin-Bergbau verpflichtet, entwickelt jedoch ihren operativen Ansatz weiter. Diese Betreiber verfolgen nicht mehr groß angelegte Einrichtungen, sondern konzentrieren sich auf die kostengünstigsten und oft intermittierenden Energiequellen, wie ungenutzte erneuerbare Energien oder Fackelgas. Zum Beispiel hat Marathon kleinere, lokalisierte Container-Standorte von etwa 10 Megawatt am Rand von Energienetzen bereitgestellt. Diese Konfiguration eignet sich gut für Bergbauoperationen, die Stromausfälle tolerieren können, ist jedoch nicht kompatibel mit KI-Workloads, die einen nahezu kontinuierlichen Betrieb erfordern.

Die Lastverteilung wird wahrscheinlich eine dauerhafte Nische im Bergbausektor bleiben. Indem Bergleute Netze wie ERCOT in Texas eine nachfrageorientierte Flexibilität bieten, können sie bessere Strompreise sichern. Die Bedeutung dieser Rolle könnte zunehmen, obwohl sie im Laufe der Zeit kleinere und spezialisiertere Betreiber anziehen könnte.

Eine wichtige ungelöste Frage ist, wie nachhaltig diese KI-getriebene Transformation sein wird. Obwohl die aktuellen wirtschaftlichen Bedingungen KI stark begünstigen, bleiben die Bergbauaktivitäten gegenüber den Bitcoin-Preisen äußerst empfindlich. Wenn sich die Rentabilität des Bergbaus deutlich erholt, könnten einige Betreiber die Kapitalallokation zwischen den beiden Geschäftsbereichen neu bewerten. In diesem Sinne mag der aktuelle Trend keine dauerhafte Transformation darstellen, sondern eher das Ergebnis relativer Rendite-Dynamiken.

Langfristig könnte dies bedeuten, dass die Gruppe der reinen Bergbauunternehmen schrumpft, während hybride Infrastrukturunternehmen, die sowohl Bergbau als auch KI betreiben, weiter verbreitet werden. In der Zwischenzeit könnten neue Marktteilnehmer auftauchen, um die von traditionellen Unternehmen freigelegten Nischen zu erschließen, insbesondere in energiebeschränkten oder hochflexiblen Marktsegmenten.

Der Kostenunterschied zwischen Bitcoin-Bergbauinfrastruktur (etwa 700.000 bis 1 Million Dollar pro Megawatt) und KI-Infrastruktur (etwa 8 bis 15 Millionen Dollar pro Megawatt) ist erheblich, und diese Umstellungsmöglichkeit wird derzeit massiv monetarisiert:

CORZ: Rund 350 Megawatt Hochleistungsrechenleistung (HPC) werden damit gespeist, wobei etwa 200 Megawatt abgerechnet werden. Der Vertrag mit CoreWeave wird auf 10,2 Milliarden Dollar über 12 Jahre ausgeweitet. Das Ziel ist es, bis Anfang 2027 eine vollständige Produktion von 590 Megawatt zu erreichen.

WULF: Der Standort Lake Mariner verfügt über 39 Megawatt an kritischer IT-Kapazität online. Die gesamten Einnahmen von HPC belaufen sich auf 12,8 Milliarden Dollar. Andere Einrichtungen kommen wie geplant vor dem vierten Quartal 2026 voran. Die Plattform wird auf fünf Standorte ausgeweitet, mit einer Gesamtkapazität von etwa 2,9 Gigawatt (GW).

CIFR: Zusammenarbeit mit Fortress Credit Advisors zur Entwicklung des 300-Megawatt-Standorts Barber Lake. Eine milliardenschwere Vereinbarung mit Fluidstack (unterstützt von Google) wurde getroffen. Noch keine Einnahmen erzielt.

IREN: Die Skalierung hat sich auf über 10.900 NVIDIA-GPUs ausgeweitet. Das Erweiterungsprojekt Childress Horizon Phasen 1-4 (bis zu 200 Megawatt flüssigkeitsgekühlte GPUs). Der Umsatz mit KI-Cloud-Diensten erreichte im 4. Quartal 17,3 Millionen Dollar.

HUT: Unterzeichnung eines 15-jährigen Mietvertrags über 245 Megawatt mit Fluidstack am Standort River Bend in Louisiana für 7 Milliarden Dollar, wobei die Inbetriebnahme der ersten Datenhalle für Anfang 2027 geplant ist.

Das Scheitern der Fusion zwischen CORZ und CoreWeave (am 30. Oktober 2025 von den Aktionären abgelehnt) unterstreicht die Spannung zwischen Infrastrukturwert und Eigenkapitalwert. Aufgrund einer unsachgemäßen Kapitalisierung von Vermögenswerten, die für die Entfernung während des HPC-Übergangs vorgesehen waren, hat CORZ seine Finanzdaten anschließend neu angegeben, was auf die Komplexität seiner Bilanzierung hinweist.

Der Umsatzbeitrag befindet sich noch in einer frühen Phase, wächst jedoch {b}stabil{/b}: Die von CORZ gehosteten KI-/HPC-Rechenzentren machten 39 % seines Umsatzes im 4. Quartal aus; das HPC-Geschäft von WULF machte 27 % aus; das KI-Cloud-Geschäft von IREN machte 9 % aus; das HPC-Geschäft von HIVE machte 5 % aus. Obwohl der Bergbau weiterhin dominiert, ist es offensichtlich, dass der Umsatzbeitrag der KI weiter erheblich wachsen wird.

III. Gesamte Netzwerk-Hashrate

Ende August 2025 erreichte das Bitcoin-Netzwerk einen bedeutenden Meilenstein, als die Hashrate zum ersten Mal 1 ZH/s überschritt. Anfang Oktober erreichte die Gesamthashrate des Netzwerks einen Höhepunkt von etwa 1.160 EH/s.

Im vierten Quartal kam es jedoch zu einer signifikanten Wende. Die Gesamthashrate des Netzwerks sanken im Vergleich zum Oktoberhoch um etwa 10 % und erreichten bis Ende Dezember etwa 1.045 EH/s (und sanken Anfang Februar weiter auf 850 EH/s, bevor sie sich erholten), begleitet von drei aufeinanderfolgenden Reduzierungen der Mining-Schwierigkeit, was die ersten aufeinanderfolgenden Reduzierungen seit Juli 2022 darstellt. Dies wurde hauptsächlich durch die folgenden Faktoren verursacht:

Die BTC-Preisbereinigung führte dazu, dass ältere Mining-Maschinen aus der S19-Ära unter die Rentabilitätsgrenze fielen (der Strompreis für S19 XP sank von etwa 0,12 USD/kWh im Dezember 2024 auf etwa 0,077 USD/kWh im Dezember 2025).

Erhöhte Winterenergiekosten und die Kürzungsmaßnahmen von ERCOT führten von November bis Dezember zu einem starken Anstieg der unrentablen Mining-Stunden.

Regulierungsmaßnahmen werden in Xinjiang, China, wieder aufgenommen (die Inspektionen im Dezember 2025 beschränkten den Bergbau, obwohl diese Kapazität nicht dauerhaft verdrängt wurde).

Trotz des kurzfristigen Rückgangs hat das Bitcoin-Netzwerk im gesamten Jahr 2025 immer noch etwa 300 EH/s an Hash-Rate hinzugefügt. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts lag die Gesamthash-Rate des Netzwerks ungefähr auf dem Niveau von Ende 2025, bei etwa 1.020 EH/s. Obwohl der jüngste Rückgang der Hash-Rate besorgniserregend erscheinen mag, zeigt die Betrachtung auf einer logarithmischen Skala, dass seine Schwere weit geringer ist als das Bergbauverbot in China im Jahr 2021. Dies ist eher das Ergebnis zyklischer und wetterbedingter Faktoren, als dass die Branche vor einer schwereren Krise steht. Die anschließende starke Erholung der Hash-Rate zeigt auch, dass viele Miner das Mining immer noch als wirtschaftlich tragfähige Geschäftstätigkeit betrachten.

Laut unserem zuvor detailliert beschriebenen stückweisen Vorhersagemodell erwarten wir derzeit, dass die Gesamthash-Rate des Netzwerks bis Ende 2026 1,8 Zetahash (ZH/s) erreichen und bis Ende März 2027 2 Zetahash (ZH/s) erreichen wird, was einen Monat später ist als frühere Prognosen.

Geografischer Wechsel der Hash-Rate: Die drei führenden Länder (die Vereinigten Staaten, China und Russland) kontrollieren etwa 68 % der globalen Hash-Rate. Der Marktanteil der USA ist im Vergleich zum Vorquartal um etwa 2 Prozentpunkte gestiegen. Aufstrebende Märkte wie Paraguay, Äthiopien und Oman haben erfolgreich die globale Top Ten erreicht, angetrieben von Minern wie HIVE (300-Megawatt-Projekt in Paraguay) und BTDR (40-Megawatt-Projekt in Äthiopien).

IV. Hash-Preisdynamik

Der Hash-Preis (die Metrik, die den Miner-Umsatz pro Einheit des Hash-Raten bestimmt) erreichte im Juli 2025 einen Höhepunkt von etwa 63 $/PH/s/Tag und sank im gesamten vierten Quartal weiter. Bis November war er auf etwa 35-37 $/PH/s/Tag gesunken und erreichte damit einen Fünfjahrestiefstand. Es erholte sich kurzzeitig auf etwa 38-40 $ Ende Dezember und Anfang Januar, aber dies war von kurzer Dauer, da der Hash-Preis weiter einbrach und in das erste Quartal 2026 fiel, auf etwa 28-30 $/PH/s/Tag, was einen neuen historischen Tiefstand seit der Halbierung markiert.

Dieser Rückgang wurde durch mehrere überlappende Faktoren verursacht: eine rekordhohe Mining-Schwierigkeit (die nach einem Anstieg von 6,31 % am 29. Oktober auf 155,97 T ihren Höhepunkt erreichte), schwache Bitcoin-Preise (etwa 31 % unter dem historischen Höchststand im Oktober) und extrem niedrige Transaktionsgebühren (die unter 1 % der gesamten Blockbelohnungen blieben, mit einer durchschnittlichen Gebühr von etwa 0,018 BTC pro Block).

Dies schuf die härteste Gewinnumgebung seit der Halbierung im April 2024. Mit einem durchschnittlichen Industriestrompreis von 0,05 $/kWh (S19 XP bei 0,077 $/kWh) arbeiteten Miner, die Maschinen der nächsten Generation betreiben (wie die S19j Pro mit einem Wirkungsgrad von etwa 29,5 J/TH), bis Ende des Jahres deutlich unterhalb der Rentabilität, und die Situation verschlechterte sich weiter als wir in 2026 eintraten.

Aktuelle Prognose: Die Verschlechterung der Hash-Preisumgebung hat unsere bisherigen Erwartungen übertroffen und Ende Februar kurzzeitig etwa 28 $/PH/s/Tag erreicht. Zum Zeitpunkt des Schreibens hat sich der Preis auf etwa 30-35 $ erholt. Bei den aktuellen Preisniveaus müssen Miner, die Maschinen der nächsten Generation betreiben, Strompreise von unter 0,05 $/kWh sichern, um die Rentabilität zu erhalten, während die neuesten Generationenmodelle (mit Wirkungsgraden unter 15 J/TH) bei typischen Industriestrompreisen noch erhebliche Gewinnmargen erzielen können. Damit die Hash-Preise nachhaltig über 40 $ steigen können, müssen die Bitcoin-Preise bis Ende des Jahres auf über 100.000 $ steigen, und die Preiserhöhung muss das anhaltende Wachstum der gesamten Netzwerk-Hashrate übertreffen.

Wenn die Bitcoin-Preise keine erhebliche Erholung verzeichnen, erwarten wir, dass hochertragreiche Betreiber in der ersten Hälfte des Jahres 2026 mit einer weiteren "Miner-Kapitulation" konfrontiert werden. Die aktuellen wirtschaftlichen Bedingungen für das Mining sind nicht ausreichend, um einen groß angelegten Hardware-Upgrade-Zyklus anzuregen. Die Hash-Preise müssen zunächst weiter sinken, um genügend alte Kapazitäten und Betreiber zur Schließung zu zwingen, wodurch die Gesamthash-Rate des Netzwerks und die Schwierigkeit des Minings verringert werden, was einen Einstiegspunkt für neue Bitcoin-Miner oder einen ausreichenden Anreiz für Upgrades bestehender betriebsfähiger Knoten bieten würde. Trotz des unerbittlichen Drucks auf die Gewinnmargen zeigt die Gesamthash-Rate des Netzwerks jedoch bemerkenswerte Widerstandsfähigkeit. Dies kann durch mehrere Faktoren unterstützt werden: einschließlich staatlich geförderter Mineaktivitäten, die strategisch und nicht rein wirtschaftlich motiviert sind; Betreiber, die Zugang zu extrem billiger oder strandeter Energie haben; und ASIC-Hersteller, die unverkäufliche Bestände an ihre eigenen Einrichtungen anschließen, um ihre Bestellverpflichtungen gegenüber Gießereien wie TSMC und Samsung einzuhalten.

Die Probleme in der Bergbauindustrie haben massive Verkäufe und Kapitulationen unter den Minern ausgelöst. Öffentlich gelistete Miner haben ihre BTC-Tresorbestände seit ihrem Höhepunkt um über 15.000 Münzen reduziert, wobei allein Core Scientific im Januar etwa 1.900 BTC (etwa 175 Millionen Dollar) verkaufte und plant, nahezu alle verbleibenden Bestände im ersten Quartal 2026 zu liquidieren; Bitdeer hat seinen Tresor im Februar auf Null gesetzt; Riot verkaufte im Dezember 2025 1.818 BTC (etwa 162 Millionen Dollar).

Wir glauben, dass es nicht unrealistisch ist, von einem Anstieg der Bitcoin-Preise auf die Marke von 100.000 $ auszugehen; wenn dieses Preisniveau erreicht wird, würden die Hash-Preise auf 37 $/PH/s/Tag steigen. Wenn die Preise für den Rest dieses Jahres unter 80.000 $ bleiben und die Schwierigkeit des Minings weiter zunimmt, sagen wir voraus, dass die Hash-Preise weiter sinken werden. In diesem Szenario könnte sich die tatsächliche Entwicklung jedoch unterscheiden: Da die Bergleute unrentable Maschinen abschalten, könnte die Gesamthashrate des Netzwerks weiter sinken, was die Stabilisierung der Hash-Preise wahrscheinlicher macht. Wenn wir sehen, dass die Preise beginnen, das historische Hoch von 126.000 $ zu testen, könnten die Hash-Preise auf 59 $/PH/s/Tag ansteigen.

Der Rückgang der Hash-Preise hat unser Prognosebereich bei weitem überschritten, obwohl wir glauben, dass dies ein vorübergehendes Phänomen ist, das durch den jüngsten Preisverfall ausgelöst wurde, und wir erwarten, dass er sich allmählich im Bereich von 30 bis 40 $/PH/Tag stabilisiert.

Die aktuellen Hash-Preise haben es unrentabel gemacht, viele Mining-Maschinen weiter zu betreiben. Bei dem aktuellen Hash-Preisniveau von 30 USD/PH/Tag arbeiten alle Maschinen, die unter der S19 XP-Klasse liegen und Strompreise von 0,06 USD/kWh (6 Cent/kWh) oder höher haben, mit Verlust – wir schätzen, dass dieser Teil der Ausrüstung etwa 15 % bis 20 % der globalen aktiven Mining-Flotte ausmacht.

V. Analyse der Mining-Kosten

1. Übersicht

Die folgende Tabelle zeigt die detaillierten Kosten pro BTC für alle Bergbauunternehmen, die in die Studie für das 4. Quartal 2025 einbezogen wurden. Alle Daten sind in USD für den Abbau eines einzelnen BTC angegeben und verwenden die im Anhang beschriebene Erlösbeteiligungsmethode, um relevante Kosten auf den Eigenabbau zu verteilen.

Hauptbeobachtungen:

Der Bau von KI/HPC verzerrt die Kostenkennzahlen pro BTC für hybride Betreiber. Die Schulden, die Vertriebs-, Verwaltungs- und allgemeinen Kosten (SG&A) sowie die Abschreibungen und Amortisationen (D&A), die mit dem Bau der KI-Infrastruktur verbunden sind, werden auf eine schrumpfende BTC-Produktionsbasis verteilt, wodurch die scheinbaren Kosten pro BTC (Headline-Kosten pro BTC) überhöht werden. Für Unternehmen wie WULF, CORZ und CIFR spiegeln ihre Gesamtkosten zunehmend die wirtschaftlichen Bedingungen des Übergangs zu Rechenzentrumsbetreibern wider, anstatt sich ausschließlich auf die Wirtschaftlichkeit des Bitcoin-Mining zu konzentrieren.

Die Stromkosten in der gesamten Branche haben im Vergleich zum zweiten Quartal 2025 erheblich zugenommen. Dies spiegelt die erhöhte Schwierigkeit des Minings wider, die die BTC-Produktion verdünnt, steigende Energiekosten im Winter und fallende BTC-Preise.

Abschreibungen und Wertminderungen (D&A) sind die größten nicht-cash Kostenkomponente, wobei es aufgrund unterschiedlicher Abschreibungspolitiken der Unternehmen erhebliche Abweichungen gibt. MARAs 136.000 $/BTC und CIFRs 88.000 $/BTC sind Ausreißer (aufgrund von MARAs großer Flotte von Mining-Maschinen; CIFR geht von einer Nutzungsdauer von drei Jahren für die Abschreibung aus).

Die aktiengestützte Vergütung (SBC) bleibt ein wichtiger Unterscheidungsfaktor. HUTs 48.500 $/BTC (hauptsächlich eine einmalige Auszeichnung für den CEO/CSO) und CORZs 35.500 $/BTC sind Ausreißer. BTDR (3.900 $/BTC) und CLSK (6.700 $/BTC) zeigen die strengste finanzielle Disziplin.

Die Zinskosten wirken sich derzeit erheblich auf mehrere Bergbauunternehmen aus. WULF (145.000 $/BTC), CIFR (56.000 $/BTC) und BTDR (16.000 $/BTC) haben erhebliche Schulden. Im Gegensatz dazu haben HIVE (320 $/BTC) und CLSK (830 $/BTC) eine sehr geringe Hebelwirkung, was erhebliche strukturelle Vorteile bietet.

2. Firmendetails

MARA (MARA Holdings)

Produzierte BTC: 2.011

Gesamtkosten: $153,040/BTC

Bargeldkosten (vor Steuern): $103,605/BTC

Im 4. Quartal produzierte MARA 2.011 BTC und blieb damit der größte börsennotierte Miner nach Produktionsmenge. Zum Ende des Dezember erreichte die energetische Hash-Rate des Unternehmens 53,2 EH/s (eine Steigerung von 15 % in diesem Quartal), aber aufgrund der steigenden Netzwerk-Schwierigkeit sank die tägliche Durchschnittsproduktion auf etwa 21,9 BTC, niedriger als in den vorherigen Quartalen.

Die Stromkosten beliefen sich auf $64.703/BTC, was im Durchschnitt der Branche liegt und die geografische Vielfalt und die hohe Abhängigkeit von Drittanbieter-Hosting widerspiegelt (von den Gesamtkosten von $130,1 Millionen entfielen $79,4 Millionen auf Drittanbieter-Hosting). Die D&A belief 136.166 USD/BTC, der höchste Wert unter den Konkurrenten, was auf seine große Flotte von Mining-Maschinen zurückzuführen ist (Gesamt-D&A von 772,8 Millionen USD pro Jahr).

Die scheinbaren Gesamtkosten wurden durch einen Einkommensteuernachlass von 183,4 Millionen USD erheblich verzerrt, der sich aus einer Anpassung des beizulegenden Zeitwerts der BTC-Bestände gemäß den Rechnungslegungsstandards ASU 2023-08 ergab. Ohne diesen nicht operativen Ertrag stiegen die Gesamtkosten auf 240.407 USD. Im 4. Quartal behielt MARA seine „HODL“-Strategie bei und verkaufte keine BTC, sondern behielt 7.377 BTC in Fremdleihevereinbarungen. Das Unternehmen begann jedoch im 3. Quartal 2025, diese Haltung zu lockern, und erlaubte den Verkauf von neu geförderten BTC zur Finanzierung der Geschäftstätigkeit. In dem am 2. März 2026 eingereichten 10-K-Bericht erweiterte MARA diese Richtlinie weiter und genehmigte den Verkauf aller 53.822 BTC-Reserven in seiner Bilanz. Diese Veränderung war teilweise auf den Druck auf seine mit 350 Millionen Dollar besicherte Kreditlinie zurückzuführen – als BTC Anfang 2026 auf 68.000 Dollar fiel, stieg das Loan-to-Value (LTV)-Verhältnis auf etwa 87 %. Dies markiert eine erhebliche Abweichung von seiner umfassenden HODL-Strategie, die im Juli 2024 verabschiedet wurde.

Darüber hinaus kündigte das Unternehmen eine Partnerschaft mit Starwood Capital in den Bereichen KI- und HPC-Rechenzentren an und erwarb im Februar 2026 eine 64 %ige Beteiligung an Exaion für 174,5 Millionen Dollar, was auf eine Beschleunigung der Diversifizierung über das reine Mining hinaus hindeutet.

IREN (IREN Limited)

Produzierte BTC: 1.664

Gesamtkosten: $140,441/BTC

Bargeldkosten: $58,462/BTC

Dank günstiger Stromverträge in der Einrichtung in Childress, Texas, und 1,8 Millionen Dollar an Einnahmen aus der Lastmanagementreaktion im vierten Quartal erreichte IREN die niedrigsten Stromkosten pro BTC mit nur $34.325. Die installierte Hash-Rate erreichte 46 EH/s, mit einem Flotteneffizienzverhältnis von etwa 15 W/T.

Die aktiengestützte Vergütung (SBC) betrug 31.717 USD/BTC und lag damit an zweiter Stelle unter den Wettbewerbern (die SBC für das vierte Quartal betrug 58,2 Millionen USD, was einem Anstieg von 7,3-mal gegenüber dem Vorjahr entspricht, hauptsächlich aufgrund von Optionen mit einem Ausübungspreis von 75 USD und einer großen Anzahl von vested Restricted Stock Units (RSUs)). Die mit der SBC verbundenen Lohnsteuern erhöhten die tatsächlichen Cash-Kosten um 6,8 Millionen USD. Die Abschreibungen und Wertminderungen (D&A) verdoppelten sich gegenüber dem Vorjahr auf 99,2 Millionen USD und spiegeln die Erweiterung des Childress-Projekts wider.

IREN hält insgesamt 3,7 Milliarden USD an Wandelschuldverschreibungen, aufgeteilt in fünf Serien (2029-2033), was die höchste Schuldenlast unter den Wettbewerbern darstellt, obwohl die Zinsausgaben aufgrund niedrigeren Kuponssätzen (2,75%-3,50%) überschaubar bleiben. Die Anreizinvestitionsgebühr für die Schuldenumwandlung in Höhe von 111,8 Millionen USD (nicht zahlungswirksam) und der aufgeschobene Steuerbetrag in Höhe von 182,5 Millionen USD wurden aus der Kostenanalyse ausgeschlossen. Der Umsatz mit KI-Cloud-Diensten erreichte 17,3 Millionen Dollar (9 % des Gesamtumsatzes), während das GPU-Erweiterungsprojekt Horizon Phase 1-4 (bis zu 200 Megawatt) im Bau ist.

CLSK (CleanSpark)

Produzierte BTC: 1.821

Gesamtkosten: $118,932/BTC

Bargeldkosten (vor Steuern): $71,188/BTC

CleanSpark hat eine außergewöhnliche operative Disziplin gezeigt. Die SG&A beliefen sich auf 17.848 USD/BTC, und die SBC auf 6.662 USD/BTC, was zu den niedrigsten Werten in der Branche gehört. Ein Zuweisungsverhältnis von 100 % (reines Mining, keine Einnahmen aus Hosting/HPC) vereinfacht die Kostenanalyse.

Die Stromkosten beliefen sich auf 52.463 USD/BTC, gegenüber Q2 (44.679 USD), was die gestiegene Schwierigkeit des Minings widerspiegelt. Mit einer installierten Kapazität von etwa 50 EH/s bleibt das Effizienzverhältnis der Flotte von etwa 16 W/T branchenführend. D&A lag bei 58.381 USD/BTC, ungefähr im Einklang mit den Wettbewerbern. Die Zinsausgaben waren sehr niedrig (830 USD/BTC), was auf seine bilanziell geringe Verschuldung zurückzuführen ist.

Der neue CEO Matt Schultz (der im August 2025 die Nachfolge von Zach Bradford angetreten hat) erklärte, dass der Hash-Rate bei günstigen Marktbedingungen auf etwa 60 EH/s steigen könnte. Das Unternehmen prüft die Diversifizierung der Gerätelieferanten, um die Abhängigkeit von Bitmain zu verringern. Es wurden noch keine ausdrücklichen Pläne für KI/HPC angekündigt, obwohl das Management andeutete, dass die Rechenzentrumsanlagen in der Nähe von Metropolregionen (Anlage in Georgia) vermarktet werden könnten. Hinweis: Das Geschäftsjahr von CLSK endet am 30. September, was bedeutet, dass die aktuellen Daten zum ersten Quartal 2026 gehören.

RIOT (Riot-Plattformen)

Produzierte BTC: 1.324

Gesamtkosten: $170,366/BTC

Bargeldkosten (vor Steuern): $102,538/BTC

Riot produzierte 1.324 BTC mit einer durchschnittlichen eingesetzten Hash-Rate von 31,5 EH/s. Die ERCOT-Nachfragegutschrift in Höhe von 9,9 Millionen USD im 4. Quartal (insgesamt 56,7 Millionen USD für das Geschäftsjahr) kam seinen Stromkosten von 49.196 USD/BTC zugute und gleichte die Gesamtkosten für den Strom effektiv aus.

Die SG&A erreichten 31.534 USD/BTC und gehören zu den höchsten in der Branche, was die Unternehmensverwaltungskosten und die Entwicklungsausgaben für das 1-GW-Corsicana-Projekt widerspiegelt. Die SBC erreichten 21.586 USD/BTC und lagen auf hohem Niveau. Die D&A beliefen sich auf 66.900 USD/BTC und spiegeln die laufenden Investitionen in Mining-Maschinen wider. Am 31. Dezember hielt das Unternehmen 17.722 BTC (am Ende des Zeitraums auf über 1,5 Milliarden Dollar bewertet).

Der strategische Fokus von Riot liegt auf dem Corsicana-Projekt, von dem 600 Megawatt für KI-Workloads vorgesehen sind. Obwohl dies eine bedeutende langfristige Chance darstellt, wurde der Großteil des Umsatzes im 4. Quartal dennoch durch den Bergbau getrieben. Die Gesamtleistung von 1 GW macht Riot zu einem der größten Betreiber eines einzelnen Standorts in Nordamerika.

CORZ (Core Scientific)

Produzierte BTC: 421

Gesamtkosten: $168,693/BTC

Bargeldkosten: $110,282/BTC

Das 4. Quartal war ein Meilenstein für CORZ in seinem Übergang zu KI/HPC. Die Hosting-Einnahmen erreichten 31,3 Millionen $ (das entspricht 39 % der Gesamteinnahmen, im Vergleich zu 8,5 Millionen $ im 4. Quartal 2024). Aufgrund der gezielten Verlagerung der Kapazitäten in den HPC-Sektor sanken die Einnahmen aus der Eigenförderung von 79,9 Millionen auf 42,2 Millionen Dollar.

Die geringere BTC-Produktion (421 BTC) führte zu einer Aufblähung der Kennzahlen pro BTC. Die SG&A beliefen sich auf 47.510 $/BTC, und die SBC auf 35.506 $/BTC, beide die höchsten unter den Wettbewerbern, was die Unternehmensführungskosten und die mit der gescheiterten CoreWeave-Fusion verbundenen Kosten widerspiegelt. Die Flotteneffizienzquote von etwa 24,7 W/T lag hinter den Wettbewerbern (15-18 W/T) zurück, was zu Stromkosten von 66.720 $/BTC führte.

Die gescheiterte CoreWeave-Fusion (30. Oktober 2025) brachte Unsicherheit, aber die Ausführungsarbeiten gehen weiter: etwa 350 Megawatt werden versorgt, wobei etwa 200 Megawatt abgerechnet werden, mit dem Ziel, die volle Produktion von 590 Megawatt bis Anfang 2027 zu erreichen (mit einem Vertragswert von 10,2 Milliarden Dollar über 12 Jahre). Aufgrund einer unsachgemäßen Bewertung der für die Entfernung während des HPC-Übergangs bereitgestellten Vermögenswerte hat das Unternehmen erhebliche Anpassungen seiner Finanzdaten für 2024-2025 vorgenommen, was zu einem Wechsel der Wirtschaftsprüfer zu KPMG und einer Bewertung der internen Kontrollen als unwirksam führte. D&A betrug 17.701 USD/BTC, der niedrigste Wert unter den Wettbewerbern, was auf eine Wertminderung der Vermögenswerte nach der Neubewertung hinweist.

WULF (TeraWulf)

Produzierte BTC: 262

Gesamtkosten: $471,841/BTC

Bargeldkosten: $384,517/BTC

Wichtiger Hinweis: WULF's Kosten pro BTC sind nicht vergleichbar mit reinen Mining-Peers.

Das Unternehmen hat sich grundlegend in ein KI-/HPC-Infrastrukturgeschäft verwandelt und führt nur noch einen schrumpfenden Mining-Betrieb. Die in diesem Quartal abgebauten 262 BTC wurden zusammen mit 9,7 Millionen Dollar an HPC-Miet-Einnahmen generiert.

Die Mining-Einnahmen im 4. Quartal sanken gegenüber dem Vorquartal um 40 % auf 26,1 Millionen Dollar. Der Leasingumsatz von HPC stieg im Vergleich zum Vorquartal um 35 % auf 9,7 Millionen Dollar (was 27 % des Gesamtumsatzes im 4. Quartal entspricht). Der Gesamtumsatz für das Geschäftsjahr 2025 belief sich auf 168,5 Millionen Dollar, wobei das HPC-Geschäft einen Beitrag von 16,9 Millionen Dollar leistete.

Die extrem hohen Gesamtkosten spiegeln die folgenden Faktoren wider:: Zinsen von 144.974 USD/BTC (Gesamtverschuldung von 5,7 Milliarden USD: einschließlich 2,5 Milliarden USD in wandelbaren Schuldverschreibungen und 3,2 Milliarden USD in vorrangigen gesicherten Schuldverschreibungen im Rahmen von WULF Compute); Vertriebs- und Verwaltungskosten von 167.221 USD/BTC (hauptsächlich aufgrund der Erweiterung der Belegschaft und der Meilensteinvergütung); Abschreibungen und Wertminderungen von 77.217 USD/BTC (neue HPC-Infrastruktur). Bis Ende 2025 verfügte das Unternehmen über Barreserven von 3,7 Milliarden Dollar (gegenüber 274 Millionen Dollar), was auf eine massive Kapitalbildung hinweist. Es hat Verträge über 522 Megawatt Kapazität unterzeichnet, die 12,8 Milliarden Dollar an langfristigen Kundenverträgen umfassen.

CIFR (Cipher Digital)

Produzierte BTC: 591

Gesamtkosten: $231,980/BTC

Bargeldkosten: $103,516/BTC

Die All-In-Kosten von CIFR liegen (außerhalb von WULF) an zweiter Stelle, hauptsächlich aufgrund von Abschreibungen von bis zu $87.768/BTC (basierend auf einer Annahme der Nutzungsdauer von drei Jahren, die 2024 übernommen wurde) und Zinsausgaben von $56.445/BTC.

Der starke Anstieg des Interesses war ein prägendes Merkmal des 4. Quartals von CIFR: Im November 2025 emittierte es besicherte Vorzugsanleihen in Höhe von 1,733 Milliarden US-Dollar zu einem Zinssatz von 7,125 %, was zu einem Anstieg der Zinsaufwendungen auf 33,4 Millionen US-Dollar im 4. Quartal führte, während die Gesamtzinsen für die ersten neun Monate nur 3,2 Millionen US-Dollar betrugen. Die Stromkosten beliefen sich auf 41.047 US-Dollar/BTC, was sehr wettbewerbsfähig ist (die Strombezugsvereinbarung am Standort Odessa beträgt etwa 0,028 US-Dollar/kWh). SBC erreichte 40.695 US-Dollar/BTC und liegt auf einem hohen Niveau, kategorisiert unter "Vergütung und Leistungen" anstatt unter SG&A (diese Berichtsmethode ist ungewöhnlich).

Signifikante Wertminderungen von Vermögenswerten im 4. Quartal (Wertminderung der Bergbauausrüstung in Odessa um 45,3 Millionen US-Dollar, Wertminderung von Black Pearl um 96,1 Millionen US-Dollar, Verluste aus Veräußerung von Vermögenswerten in Höhe von 29,4 Millionen US-Dollar) wurden von der Kostenanalyse ausgeschlossen. Das Unternehmen änderte seinen Namen am 20. Februar 2026 in Cipher Digital Inc. Im Hochleistungsrechnen (HPC) legen der 300-Megawatt-Standort Barber Lake (in Partnerschaft mit Fortress) und die Fluidstack-Vereinbarung (unterstützt von Google) den Grundstein für die Diversifizierung von CIFR, obwohl noch keine Einnahmen generiert wurden.

HUT (Hut 8 Corp.)

Produzierte BTC: 719

Gesamtkosten: $160,402/BTC

Bargeldkosten: $50.332/BTC

Die scheinbaren Gesamtkosten von Hut 8 scheinen wettbewerbsfähig zu sein, aber aufgrund mehrerer Einmaleffekte ist Vorsicht geboten.

Sein SBC beträgt stolze 48.527 USD/BTC, der höchste unter den Kollegen, hauptsächlich angetrieben durch Aktienprämien (2,3 Millionen RSUs und Performance-Aktien) die dem CEO und CSO im November 2025 gewährt wurden. Der SBC für das 4. Quartal betrug 39,7 Millionen $, während die Gesamtsumme für die ersten neun Monate nur 18,1 Millionen $ betrug — was einem Verhältnis von 2,2 ergibt. Eine Normalisierung des SBC würde seine Gesamtkosten erheblich senken.

Die im Dezember 2025 erhaltene Rückerstattung der kanadischen harmonisierten Mehrwertsteuer (HST) in Höhe von 17,8 Millionen $ macht die allgemeinen und administrativen Ausgaben (G&A, ohne SBC) von 7.413 $ pro BTC künstlich niedrig. Die normalisierten G&A sollten näher bei etwa 30.000 $/BTC liegen. Die 48.621 $/BTC D&A sind Daten auf konsolidierter Ebene; die D&A im Zusammenhang mit dem Bergbau sind tatsächlich niedriger (da etwa 74 % der Sachanlagen (PP&E) mit dem Bergbau in Verbindung stehen). Die Zinsaufwendungen von 6.840 $/BTC spiegeln seine Gesamtschulden von etwa 411 Millionen $ wider (einschließlich TZRC-Schulden zu 15,25 % Zinsen, Coinbase-Schulden zu 9 % und Coatue-Wandelanleihen zu 8 %).

Dank der Bitmain-Bergbaugeräte am Standort Vega (mit einer Hash-Rate von 14,86 EH/s) stieg seine BTC-Produktion von 578 BTC im 3. Quartal auf 719 BTC. Das Unternehmen hält derzeit 15.679 BTC (im Wert von etwa 1,37 Milliarden $). Die komplexe Geschäftsstruktur (einschließlich vier Geschäftsbereiche, ABTC-Tochtergesellschaft und konzerninterne Saldierungen) macht eine klare Zuordnung der Kosten schwierig. Der Einkommensteuernachteil in Höhe von 78,2 Millionen Dollar (aufgehobene Steuerlatenz) im 4. Quartal wurde von den Berechnungen ausgeschlossen.

BTDR (Bitdeer Technologies Group)

Produzierte BTC: 1.673

Gesamtkosten: $118,188/BTC

Bargeldkosten: $87,144/BTC

Die All-in-Kosten von Bitdeer sind im Vergleich zu den Mitbewerbern sehr wettbewerbsfähig, obwohl dies teilweise die IFRS-Praktiken und die Einnahmen aus mehreren Segmenten widerspiegelt (Umsatzerlöse aus dem Verkauf von SEALMINER-Bergbaugeräten in Höhe von 23,4 Millionen Dollar, HPC/AI-Umsatzerlöse in Höhe von 2,3 Millionen Dollar). Die durchschnittlichen Stromkosten stiegen von 43 Dollar pro Megawattstunde im dritten Quartal auf 46 Dollar pro Megawattstunde.

Das auffälligste Problem ist die Änderung der Abschreibungspolitik im 4. Quartal: Das Management verkürzte die Nutzungsdauer der Bergbaugeräte, wodurch sich die Abschreibungen auf die Kosten des Eigenbergbauumsatzes (CoR) von Quartal zu Quartal verdoppelten (von 31,2 Millionen Dollar auf 63,9 Millionen Dollar), obwohl die Hash-Rate um etwa 60 % stieg. Die Bruttomarge für die Eigenförderung ist von 27,7 % im dritten Quartal auf 3,6 % gesunken. Dies ist rein ein Ergebnis der Bilanzierung und keine Verschlechterung der betrieblichen Bedingungen.

Im Rahmen der IFRS-Berichterstattung werden D&A und SBC in die Kosten der Erträge (CoR) einbezogen, was Vergleiche mit Unternehmen, die die US-GAAP verwenden, erschwert. GAAP. Zinsaufwendungen von 16.306 USD/BTC spiegeln etwa 1 Milliarde USD in Wandelschuldverschreibungen und Darlehen an verbundene Parteien wider. BTDRs proprietäre ASIC-Chip-Strategie (mit Wirkungsgradverhältnissen von 16,5 W/T für SEALMINER A2 und einem bevorstehenden 9,7 W/T A3) ist ein bedeutender Wettbewerbsvorteil, der die Investitionsausgaben pro TH von Hash-Rate im Vergleich zum Kauf von Bitmain-Bergbaugeräten erheblich reduziert.

HIVE (HIVE Digital Technologies)

Produzierte BTC: 884

Gesamtkosten: $144,321/BTC

Bargeldkosten: $75,274/BTC

HIVE hat im 4. Quartal (sein drittes Geschäftsquartal, das am 31. Dezember endete) 884 BTC abgebaut und erreichte ein signifikantes Produktionswachstum, das durch seine Expansion in Paraguay vorangetrieben wurde. Das Flotteneffizienzverhältnis verbesserte sich von 21 W/T auf 18,5 W/T.

Die Stromkosten von 65.368 USD/BTC sind die höchsten unter den Wettbewerbern (ausgenommen WULF), angetrieben durch eine zukunftsorientierte Bilanzierungsänderung: HIVE aktivierte 41,3 Millionen USD an nicht erstattungsfähiger paraguayischer Mehrwertsteuer in Sachanlagen und Ausgaben (PP&E) und bildete 5,5 Millionen USD an Strom-Mehrwertsteuer als Betriebsausgaben (opex) ab. Diese Bilanzierungsmethode führte gleichzeitig zu einer Aufblähung der Abschreibungen und Stromkosten im Vergleich zu den Wettbewerbern.

Die SG&A von 9.054 USD/BTC gehören zu den niedrigsten. SBC von 7.501 $/BTC ist moderat (entspricht RSUs, die im Oktober 2025 zu CAD 7,30 ausgegeben wurden). Die Zinsausgaben beliefen sich nur auf 320 $/BTC, die niedrigsten unter den Wettbewerbern – die Gesamtschulden von HIVE betragen nur 13,8 Millionen $, was erhebliche strukturelle Vorteile bietet. Im Laufe des Quartals wurde die 100-Megawatt-Anlage in Valenzuela in Betrieb genommen; HIVE verfügt derzeit über insgesamt 300 Megawatt im Rahmen von ANDE-Strombezugsvereinbarungen in Paraguay.

Das Unternehmen steht vor etwa 79,2 Millionen $ an bedingten Mehrwertsteuerschulden (die sich aus Bewertungen der schwedischen Steuerbehörde gegen seine Tochtergesellschaft Bikupa ergeben, die sich derzeit im gerichtlichen Berufungsstadium befindet). Es verwendet 2.079 BTC mit Rückkaufoptionen, um Ausrüstungsbestellungen zu bezahlen, eine ungewöhnliche Kapitalverwaltungsstrategie.

BITF (Bitfarms)

Wird aktualisiert, nachdem Bitfarms seinen Q4-Finanzbericht veröffentlicht hat.

VI. Performance und Bewertung von Bergbauunternehmen

Im vierten Quartal hat sich die Bewertungsprämie für KI/HPC weiter ausgeweitet. Derzeit haben Bergbauunternehmen mit HPC-Verträgen ein Unternehmenswert-zu-Umsatz-in-den-nächsten-zwölf-Monaten (EV/NTM-Umsatz) von 12,3-fach, während reine Bergbauunternehmen nur ein Vielfaches von 5,9-fach haben. Der Rückgang der BTC-Preise im 4. Quartal (um 31 % gegenüber den historischen Höchstständen) führte zu einem doppelten Druck: Er verringerte nicht nur die Bergbau-Einnahmen, sondern verringerte auch erheblich den Wert der BTC-Bestände in den Tresoren der Bergbauunternehmen.

Der Bewertungsabschlag für CORZ nach der gescheiterten Fusion (möglicherweise aufgrund von Liquidationen von Hedgefonds) steht in starkem Kontrast zu den Bewertungsprämien, die WULF, CIFR und HUT genießen. Derzeit ist das Short Interest des gesamten Sektors auf hohem Niveau; zum Zeitpunkt des Schreibens entfällt auf MARA ein Short Interest von etwa 30 % seines Umlaufs.

Die Branche hat sich grundlegend in „Infrastrukturunternehmen“ differenziert (wie WULF, CORZ, CIFR, HUT) und "Bergbauunternehmen" (wie MARA, CLSK, RIOT, HIVE). Ob diese KI-getriebenen hohen Bewertungsmultiplikatoren letztendlich gerechtfertigt sind, hängt letztendlich von den Ausführungsfähigkeiten der Unternehmen ab: Nicht alle angekündigten Vereinbarungen können in eine operative Infrastruktur umgesetzt werden, und die dahinter stehenden Kapitalanforderungen bleiben enorm.

VII. Q1 2026 und Ausblick

1. Die Erholung der Hash-Preise hängt von den BTC-Preisen ab: Bei BTC-Preisen von rund 70.000 $ und Hash-Preisen von rund 30 $/PH/Tag befinden sich viele Bergbau-Flotten der mittleren Generation am oder unterhalb des Break-even-Punkts. Wenn die Preise unter 70.000 Dollar bleiben, könnte dies eine groß angelegte „Bergbau-Kapitulation“ auslösen, was den Überlebenden jedoch zugutekommen würde, indem die Schwierigkeit des Bergbaus und die Gesamthashrate des Netzwerks gesenkt würden.

2. Bereitstellung von Hardware der neuen Generation: Die Bitmain S23-Serie und der SEALMINER A3 (beide mit Wirkungsgradverhältnissen unter 10 J/TH) werden voraussichtlich in der ersten Hälfte des Jahres 2026 großflächig eingesetzt, was die Effizienzlücke weiter vergrößert und den Aufrisszyklus der Bergbau-Flotten beschleunigt.

3. Wendepunkt für AI/HPC-Umsatz: CORZ zielt darauf ab, das 590-Megawatt-CoreWeave-Projekt bis Anfang 2027 vollständig umzusetzen. Die Erweiterung des WULF-Standorts Lake Mariner ist im Gange. Der Markt wird genau beobachten, ob die vertraglich vereinbarten Einnahmen in tatsächliche Rechnungen umgewandelt werden können und ob die Gewinnmargen das Ziel von über 85 % erreichen können.

4. Differenzierung durch Nutzung schafft M&A-Katalysatoren: Bergbauunternehmen mit gesunden Bilanzen und guter Liquidität (wie HIVE, CLSK) werden wahrscheinlich zu Übernehmern, obwohl selbst CLSK erhebliche Mengen an wandelbaren Schulden aufgenommen hat (1,15 Milliarden Dollar zu Null Prozent Zinsen), um den Übergang zur KI-Infrastruktur zu finanzieren.

5. Geografische Verteilung und Änderungen der regulatorischen Umgebung: Die USA setzen ihre Marktanteilsausweitung fort. Paraguay und Äthiopien entwickeln sich zu neuen Bergbauzentren. Die Strafverfolgungsmaßnahmen in Xinjiang, China, könnten dazu führen, dass sich die Hash-Rate ins Ausland verlagert. Das Gesetz von Texas SB 6 (unterzeichnet im Juni 2025) verhängt neue Anforderungen an große Bergbau- und Rechenzentrumsstromlasten, die sich mit ERCOT verbinden, einschließlich der obligatorischen Fernabschalteinrichtungen.

6. Branchenkonsolidierung: Wir erwarten im Jahr 2026 mehr Fusionen und Übernahmen. Die Effizienzdifferenz zwischen erstklassigen Flotten (mit Effizienzverhältnissen von etwa 15 W/T) und zurückbleibenden Flotten (mit Effizienzverhältnissen von über 25 W/T) ist so groß geworden, dass der direkte Erwerb effizienter Kapazitäten möglicherweise günstiger ist als die Modernisierung veralteter Betriebsanlagen.

Anhang: Methodik

Nenner: Die Anzahl der BTC, die in diesem Quartal durch Eigenförderung produziert wurden.

Zuweisungsverhältnis: Eigenförderertrag / Gesamtertrag. Dieses Verhältnis wird auf SG&A, D&A, SBC, Zinsen und Steuern angewendet.

Gesamtkosten pro BTC = Stromkosten (nach Kürzungsausgleich) + SG&A (ohne SBC) + Abschreibungen + Nettozinsen + Einkommenssteuer + SBC – alle Positionen werden basierend auf dem Anteil des Bergbauumsatzes zugewiesen.

Bare Kosten pro BTC = Kosten der Erlöse (ohne Abschreibungen) + SG&A (ohne SBC) + Nettozinsen + Einkommenssteuer – alle Positionen werden anteilig zugewiesen.

Stromkosten: Nach Abzug von Kürzungs-/Nachfrageantwortabschreibungen. Diese Kostenanalyse schließt Wertminderungen von Vermögenswerten, Neubewertungen zum beizulegenden Zeitwert und nicht betriebliche Positionen (z. B. Gewinne/Verluste aus der Neubewertung von BTC, Änderungen des beizulegenden Zeitwerts von Derivaten, Gebühren für die Förderung der Schuldenumwandlung) aus.

Numerische Einheiten: Sofern nicht anders angegeben, sind alle Zahlen in Tausend Dollar angegeben. Finanzberichtsdaten, die nicht in USD denominiert sind, wurden zum durchschnittlichen Quartalswechselkurs umgerechnet.