Anthropic還沒上市，幣圈玩家已經賺了一筆

作者：Jae，PANews

當華爾街在為Anthropic的IPO估值能否摸到2萬億美元爭論不休時，加密市場早已上演了一場套利盛宴。

同樣是Anthropic的Pre-IPO永續合約，幣安在上週的報價一度衝到1,700美元，Hyperliquid上的Trade.xyz卻僅110美元上下，名義價差超過15倍。

在這一巨大的價差背後，並非市場對Anthropic估值的判斷出現了如此懸殊的分歧，而是一個被大部分交易者忽略的細節：每份合約背後對應的股本數量。利用這條規則差異，有交易者在過去兩週裡拿到了近20%的收益，而等故事傳到大多數人耳邊時，價差早已被擁擠的交易填得所剩無幾。

這是加密市場特有的定價遊戲，賺到錢的往往是搶先讀懂規則的人。

同一個Pre-IPO標的，兩個股本分母

幣安上的Anthropic Pre-IPO永續合約報價1700美元，Trade.xyz報價110美元，並不意味著兩者之間存在十幾倍的套利空間，真正的區別在於它們使用了不同的"股本分母"。

根據最初公布的Anthropic Pre-IPO永續合約股本參數，幣安以10億股作為預估股本。當幣安報價1,700美元時，對應的就是約1.7萬億美元的Anthropic 隱含估值。

Trade.xyz則是另一套邏輯。它從一開始就按"一股對應一份合約"設計，按照每股價格交易，上市後直接轉為跟蹤普通股的永續合約，不需要再做股本數量的調整。

目前，幣安按10億股報價，Anthropic IPO擬發行是130億股，合約到期時就要做一次Rebase（基數調整），也就是等比例調整合約數量與單價，來保證持倉總價值不變。

基於1,700美元的報價、130億股的股本來換算，原來的1份合約會變成13股，單價則從1,700美元攤薄到約130.77美元。這一價格才可以和 Trade.xyz的110美元放在一起比較。

兩者之間約18.9%的價差，就是跨所套利的利潤空間。

策略也並不複雜。在價格更低的平台做多，在折算後價格更高的平台做空，按照合約對應的股數配平倉位。交易者不需要賭Anthropic股價是漲是跌，就能吃下中間價差收斂的利潤。

不過，策略成立有一個重要的前提，交易員需要預判，交易所最終會用多少股本做換算。

這也恰恰是整場套利遊戲最重要、也最有爭議的地方。

127億還是169億？套利賭注押在規則解釋權

11月上旬，Anthropic的 Pre-IPO永續合約市場實際上分成了兩個陣營。

一派交易員認為，交易所會採用"已發行普通股"口徑，也就是IPO完成後實際發行在外的股份數量，不會把未行權的期權、未歸屬的限制性股票全部算進去。按這一口徑，當時市場普遍估算Anthropic上市後股本約為127億股。

另一派則保持警惕。Anthropic的股權結構遠比普通公司複雜，員工期權、限制性股票、可轉債、特殊類別股份等層層嵌套。如果交易所採用"完全稀釋股本"的口徑，總數可能接近169億股。

42億股的差距，足以決定交易盈虧。

按當時幣安上1,700美元的市價測算，如果採用127億股，做多xyz、做空幣安的組合能拿到超過20%的利潤；如果採用169億股，同樣的操作反而會虧8.6%；盈虧平衡點大約在154.55億股。

換句話說，兩邊產生分歧的是交易所會怎麼解釋一份還沒定稿的Anthropic上市文件。

支持"已發行股本"的陣營拿出了SpaceX的先例。套利交易員矽基鳥Ray指出，今年6月 SpaceX上市時，幣安和OKX都是根據招股書公布的已發行股數做調整，沒有計入全部期權和未歸屬股份。他還逐項拆解了Anthropic的優先股轉換、已發行普通股、公益基金股份、可轉債、IPO新股等條目，算出的結果也落在127億股附近。

持謹慎態度的交易員Psyche則提醒，SpaceX只是孤例，交易所對規則擁有最終裁量權。尤其是可轉債條款，存在著一定的彈性空間，足以影響最終計入的股份數量。更重要的是，"已發行股本"也和市場常說的"自由流通股"不是一回事，鎖定股份、非上市類別股都可能被納入計算。

直到11月10日，市場迎來了關鍵轉折。

招股書亮牌：127億股的猜測，最終變成131億股

當天，圍繞股本口徑的靴子終於落地。

Anthropic向美國SEC提交了第二版修訂版的S-1/A招股書，首次披露了IPO的核心數據，公司計劃以70-78美元的價格發行8.25億股A類普通股。

其中明確指出，完成IPO與同步私募配售後，Anthropic的已發行股數預計約130.87億股。

次日，OKX率先跟進，公布其IPO參考股本約為131.16億股。在招股書數字的基礎上，計入了少量的後續收購新增股份和公益配捐股份，還將未行權期權、未結算RSU（受限股票單位）、尚未發行的預留股份全部排除在外，在一定程度上證實了市場對"已發行股份"的口徑判斷。

11月12日，OKX正式對Anthropic Pre-IPO永續合約執行了比例為1.3116的Rebase調整，幣安的股本參數更新調整則還未正式公告。

隨著關鍵規則逐漸明朗，壓在套利者心頭的不安逐漸消失，確定性的增加也開始反映在價格上。

套利窗口基本關閉

當規則越來越清晰，價差也在以肉眼可見的速度收窄。

截至11月13日，按統一的每股口徑折算後，幣安、OKX、Hyperliquid等交易所的報價已經全部靠攏在102-104美元區間。曾經超過20%的價差，如今只剩下約1%左右。

顯然，Anthropic跨所套利的性質已經變了，容錯率顯著收縮，利潤卻微不足道，此時入場的風險收益比大幅反轉。

另外，資金費率、成交花店、保證金佔用成本等也都是利潤的"隱形殺手"。

這是加密市場的殘酷之處，最賺錢的機會通常都屬於最早讀懂規則，並敢於在不確定性中下注的少數人。等大多數人注意到的時候，它就不再是機會了。

這場圍繞Anthropic的Pre-IPO永續合約套利，也是一堂關於市場定價機制的"認知課"。

隨著越來越多未上市的獨角獸被打包進Pre-IPO永續合約，定價博弈正在從投行的路演室擴散到24/7無間斷的加密市場。

大多數人習慣盯著K線猜漲跌，只有少數人會去翻合約條款、算股本口徑、研究交易所的歷史處理規則，但超額收益就藏在這些沒人願意花時間抠的細節裡。