Aave 的一半債務集中在僅 9% 的以太坊相關交易頭寸上

Galaxy 在 8 月 7 日對 Aave V3 Core 的快照顯示，在應用標準過濾器後，該協議上有 19,073 筆貸款。其中不到 9% 的頭寸使用 Aave 的 E-mode 設定，約占平台上所有未償還債務的一半，並顯示出以太坊的相關交易。

Galaxy 將其債務加權貸款價值比（LTV）接近 90%，平均健康因子約為 1.06，債務與股本比率接近 10.7 倍。剩餘的 91% 頭寸的債務加權 LTV 接近 49%，健康因子約為 1.79，債務與股本比率接近 1.07 倍，這樣的配置有更大的空間來承受不利情況。

集中群體持有以太坊

Galaxy 發現，以太坊質押和再質押的包裝，包括 weETH、rsETH 和 wstETH，約占這些貸款的抵押品的 66.2%，其中 weETH 獨自佔約 42%。在資產負債表的另一側，WETH 約占該群體債務的 73%。

Galaxy 將這種風險描述為對以太坊質押基礎的集中押注，以及這些流動質押代幣與它們所代表的 ETH 之間的關係。

E-mode 允許 Aave 在預期抵押品和債務一起變動時擴大借款限額。如果借款人的抵押品和債務緊密跟蹤，則更高的 LTV 可以承擔與兩個無關資產之間的保守貸款相同的風險。

如果 weETH 下跌 10%，而針對它的 WETH 債務也下跌 10%，健康因子幾乎不會變動，因為頭寸的兩側都在一起滑動。真正的風險在於包裝和以太坊本身之間的匯率。

如果 weETH、rsETH 或 wstETH 開始以低於它們所代表的 ETH 的價格交易，而債務在 WETH 的條件下保持不變，則抵押品相對於所欠的金額會減弱。即使 ETH 的價格從未變動，這種情況也可能發生。

需要多大的差距

Aave 通過將抵押品價值乘以加權清算閾值，然後將結果除以總借款價值來計算健康因子。一旦該數字低於 1，該頭寸就會變得有資格進行清算。

從 Galaxy 的 E-mode 群體的 1.06 平均值開始，內建的緩衝大約為 5.7%，在平均頭寸達到該線之前。

一個粗略的比例模型將該緩衝應用於 66.2% 的以太坊包裝抵押品。這表明，在高單位數的廣泛折扣中，大約 8% 到 9% 的水平可能會將平均 E-mode 健康因子推向 1。

清算將更依賴於每個賬戶的具體抵押品組合、清算閾值、預言機定價和債務組成，而不是群體平均值。

在 5 月的分析中，Galaxy 發現 10% 的 weETH 脫鉤將使 Aave 面臨約 24.7 億美元的債務，而在脫鉤後的抵押品為 24.2 億美元，將 205 個賬戶推低至健康因子 1 以下。一旦脫鉤從 3% 移動到 5%，壓力急劇上升。

為什麼整體去槓桿的故事隱藏了這一點

Galaxy 的更廣泛第二季度報告描述了加密貸款在可控的方式下縮減。與前一季度相比，總的加密相關債務下降了 15.08%，降至 732 億美元，這是該公司第三個連續季度的下降，類似於走樓梯下去。

這種說法故意與定義 2022 年的單季度崩潰不同。

Aave 的 E 模式和標準貸款之間的債務分配在四月時接近 60/40，偏向 E 模式，而到 8 月 7 日已縮小至大約 50/50，這完全是因為未償還的 E 模式債務下降。

即使在這種下降的情況下，該群體仍然承擔著平台上接近一半的所有債務，而其持倉卻不到十分之一，這引發了整體數字背後的真正問題。

加密槓桿是否變得更薄，還是集中在少數仍然足夠大以承擔真正系統性重量的頭寸上？

以太坊包裝和 ETH 之間的折扣擴大，削弱了相對於 WETH 債務的抵押品，拉低了健康因子。觀察到這一下降的借款人有兩種方式來應對：增加新的抵押品或償還部分他們所欠的 WETH。

任何不採取行動並且健康因子降至 1 以下的人將有資格進行清算，這是一個無需許可的過程，清算人償還債務並獲取底層抵押品以及額外的獎金。

以太坊相關交易的走向

牛市情景假設 ETH 包裝基礎保持在狹窄範圍內，可能低於 2%，同時 E 模式債務以當前的緩慢速度持續縮減，健康因子保持在 1 以上。

在這條路徑下，Galaxy 所識別的集中度會自行減少，加密的更廣泛去槓桿故事延伸到其最高風險的角落，而不會強迫出現一波清算。

熊市情景假設該基礎擴大至 weETH、rsETH 和 wstETH 的高個位數。這將平均 E 模式健康因子推向 1，並首先迫使最弱的賬戶進行清算。

在這條路徑下，被迫出售將特別集中在槓桿 ETH 質押的風險上，因為這就是該群體中抵押品和債務所代表的。

加密貨幣的杠杆總體上在縮減，但 Aave 自身的數據顯示，這種縮減並不均勻。剩下的集中在少數高度杠杆的 ETH 基礎頭寸上。

風險在於這些貸款的抵押品是否繼續像 ETH 一樣交易，這是一個比 ETH 本身走勢更狹窄和具體的問題。