Anthropic到底值多少錢？

Anthropic 首席執行官達里奧・阿莫代伊。

投資者還在消化英偉達 CEO 黃仁勳辭職的消息，以及這件事對 AI 行業的影響；與此同時，他們也在琢磨另一個難以說清的問題：Anthropic 到底值多少錢？

如果一切按計劃推進，下週這家公司在納斯達克掛牌上市時，市場就會給出答案。Anthropic 初步給出的發行估值區間是1.25 萬億--1.4 萬億美元，不過我們採訪的多位投資者預期，最終定價會高於這個區間。{#quote_.IXIC}

聯博中小盤成長股首席投資官 Samantha Lau 表示："IPO 定價高於預設區間，說明底層需求強勁，這一點對調動投資者參與熱情非常關鍵。"

這一初步區間，比投行此前預期的 1.5 萬億美元甚至更高估值要低一些。多位投資者提到，區間下限直接受到 OpenAI 融資消息的壓制（OpenAI 目標融資 90 億美元，目標募資上限 110 億）。但 Anthropic 業務體量已經超過 OpenAI：它第三季度營收 170 億美元，而 OpenAI 同期營收為 100 億美元。從這個角度看，Anthropic 當前的估值區間顯得偏保守。

一種估值思路：假設 Anthropic 年底年化營收接近 1000 億美元（10 月口徑為 810 億美元），並且未來兩年營收再翻一番。取調整後營業利潤率 25%（高於 6 月季度 19% 的水平），按這個營收測算，2028 年營業利潤大約可達 500 億美元。也就是說，當前給出的估值區間，對應 2028 年息稅前利潤（EBIT）倍數超過 25 倍。

Gabelli 基金的組合經理 John Belton 正在考慮參與 Anthropic 的 IPO 申購，他說："從 25 倍左右的 EBIT 倍數來看，對比軟體股，這個估值算便宜；對比大型科技巨頭，又略貴一點。整體方向上看還算合理。在這個估值區間，大家爭論的重點其實不是倍數本身，核心問題是：在已經做到這麼大營收規模之後，它能不能維持這種增長速度？"

晨星分析師 Ahmed Khan 給出的估值是 1.7 萬億美元。他預測，未來五年 Anthropic 營收複合增速 47%。Khan 在 11 月 11 日的研報裡提到，即便在他的樂觀情景（估值 3.4 萬億美元）下，如果 Anthropic 模型發展到可以自主訓練、持續迭代，這個樂觀估值甚至可能還是偏低。

但也有投資者指出，Anthropic 上市首日的估值，並不完全是基於公司短期基本面的財務測算。

Neostellar 投資公司負責人 Willy Lee 說："決定估值的核心，不完全是這家公司最終能產生多少自由現金流，而是它能不能成長到谷歌、微軟這個體量，以及它需要多久做到。"Neostellar 管理一只 ETF，持倉包含 OpenAI、Canva 這類未上市企業。Lee 稱 Neostellar 目前沒有 Anthropic 的股權，但一年多前已經投資了 OpenAI。{#quote_MSFT}

一個關鍵疑問：英偉達管理層動蕩會不會引發 AI 板塊劇烈波動，進而衝擊 Anthropic 本次 IPO？

一方面，英偉達大量投資、深度托舉整個 AI 賽道，英偉達一旦發展受挫，對 Anthropic 估值不是好消息。Gabelli 的 Belton 指出，Anthropic 這類模型廠商，"受益於英偉達持續輸出的各類技術創新"。 "如果英偉達換帥之後，技術迭代節奏放慢，前沿模型的研發進度、模型部署的效率提升速度，都会不可避免地受到影響。"

另一方面，一家英國大型資管機構的投資者（正在參與 Anthropic 路演、考慮申購）提出：能扛住這輪風波的，是芯片選型中立、不綁定單一芯片廠商的公司，Anthropic 相比 OpenAI、谷歌，在這一點上更佔優勢。

這名投資者表示，資管機構想要參與新 IPO，幾乎都要賣出一部分持倉騰資金。想要配置 Anthropic 的資金，很可能會減持 AI 基礎設施板塊，也就是半導體芯片股。"半導體近期的一部分下跌，已經提前反映了這種調倉預期。"

壓在 Anthropic 身上的另一個問題：它今年增長很大一部分來自 AI 代碼助手業務，它能不能持續高速擴張，在代碼之外的垂直行業打開增量？

Neostellar 的 Lee 說："如果你看好 AI 的長期增長，接下來就要確認兩件事：Anthropic 能不能把 AI 大盤從知識工作這塊繼續做大；以及它能不能搶到對應的市場份額。目前它還沒有完全證明這一點，這也是很多投資者很難接受這個估值的原因。"

歸根結底，Anthropic 的估值，很大程度取決於一些它無法掌控的外部條件 ------ 這些因素有可能拖累它的增長，或是讓它拿不到足夠稀缺算力來訓練、運行模型。

聯博的 Samantha Lau 說："如果我是大盤股投資者，我不會先糾結盈利，我只會關心融資，不只是 Anthropic 自身，而是整個 AI 生態的資金供給。"

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