復盤 RWA 十四年：從彩色幣構想走向萬億美元賽道

STO 寒冬、貝萊德入場、監管博弈，一條橫跨兩代從業者的代幣化演進之路。

撰文：Seth

編譯：Luffy，Foresight News

2012 年 3 月，以色列開發者 Yoni Assia 提出了彩色幣的概念：給特定比特幣打上標記，使其能夠代表股票、債券、產權憑證等現實資產。

遺憾的是，這套構想始終沒能脫離白皮書階段。但它拋出了個此後十四年許多人持續探索的命題：如何讓流動性匱乏的實體資產，實現如同現金一般自由流轉。

十四年之後，剔除穩定幣，可自由交易的代幣化資產規模達 382.9 億美元，已承諾投入資金規模 3694.4 億美元，持有者共計 179 萬人。

本文逐層梳理了代幣化發展至今走過的完整階段，剖析為何這條道路如此漫長。

什麼是資產代幣化

代幣化資產是對現實資產的債權憑證，底層標的可以是短期國庫券、金條、信貸、酒店股權，以鏈上代幣形式承載。

代幣本身沒有獨立價值。鏈下由托管機構、基金管理人或信託實體持有真實資產，並認可代幣作為提取底層資產的有效憑證，邏輯與股票憑證、不記名債券和對應標的之間的關係一脈相承。

區塊鏈帶來的增量價值有限但切實存在：它記錄債權歸屬，所有權可以全天候秒級完成交割，無需中介券商撮合交易。剝離技術外殼，這是一個古老的金融思路；真正革新的是交易速度、資產參與主體，以及資產的使用方式。

早期建設者與初代困境

早在行業相信代幣化能夠規模化落地之前，少數先行者必須先證明這件事具備可行性。 2017 年，Lucas Vogelsang 和 Martin Quensel 創立 Centrifuge。成立最初四年，團隊深耕 Tinlake 系統，依托分級循環資金池，為現實世界應收賬款與實體資產提供融資服務。

2021 年年中，Centrifuge 推出首個接入 MakerDAO（現 Sky 生態）的 RWA 資金池，鑄造出首批由現實資產背書的 DAI，方案順利落地。

同樣的模式也出現在房地產領域。2018 年 10 月，不動產運營企業 Elevated Returns 完成一筆 1800 萬美元融資，將估值 2.24 億美元的阿斯彭瑞吉酒店 18.9% 權益代幣化，通過 Templum Markets 向合格投資者發行面值 1 美元的代幣。這也是區塊鏈上首筆大型商業地產代幣化交易。

幾個月之後，一幅價值 560 萬美元安迪・沃霍爾畫作的 31.6% 權益，以相同方式完成代幣化拍賣。

兩筆交易均按計劃順利發行，後續卻陷入停滯。代幣鑄造完成後，市場缺乏交易對手，流動性無從談起。

2019 年 9 月，Paxos 推出 PAXG，首款獲得紐約金融監管機構批准的黃金代幣。同年 Tether 上線 XAUT，依托瑞士金庫儲備，與 Paxos 存放在倫敦布林克斯金庫的黃金產品形成競爭。兩款產品在當時均未能吸引機構大規模佈局。七年過去，二者仍在正常運營，市值分別達到 19 億美元、27 億美元。這也證明，早在國債代幣化形成熱潮之前，大宗商品代幣化模式就已經跑通。

監管規則的完善遠遠滯後於創新。美國證監會 2017 年發布《DAO 報告》，首次將豪伊測試應用於代幣發售判定：數字代幣是否屬於證券，取決於發售方式，而非代幣名稱。

這一結論催生了證券型代幣發行（STO）賽道，同時劃定了僅限合格投資者參與的準入壁壘。此後四年，發行方持續推出各類 STO 產品，但法律層面限制絕大多數潛在交易者入場。 訂單深度稀薄、強制鎖倉期、托管法規模糊等多重問題，使得這一波浪潮在 2021 年基本落幕。同年，預測市場 Augur 活躍用戶峰值僅 265 人，隨後萎縮至 37 人。

行業長期面臨的難題

各類資產不斷被代幣化，但絕大多數代幣長期靜止、無人交易。 據《福布斯》數據，目前 88% 的 RWA 市場價值集中在 62 個資產標的；僅 5 款產品 ------Figure 住房信貸基金、Circle 的 USYC、泰達黃金、貝萊德 BUIDL、Justokenglobal 旗下 JMWH 基金，就佔據市場總規模近一半。

其餘絕大多數代幣鑄造完成後便被市場遺忘。即便在集中度高達 88% 的頭部資產內部，僅有不足 10% 的代幣化價值被真正盤活，用作 DeFi 抵押物、參與借貸循環。

問題根源並非缺少需求。早在 2024 年之前，資本就想要配置代幣化國債與黃金。真正的阻礙在於，除非有值得信任的持牌機構承接托管、資產過戶與合規流程，否則沒有機構願意為這類資產背書。在貝萊德入場之前，沒有具備公信力的主體在可觀規模上驗證這套商業模型。

代幣化如何迎來破性

代幣化行業缺的不是更好的產品，而是一家其他機構普遍信任、願意公開為此賽道背書的巨頭。

2024 年 3 月，貝萊德交出了這份答案，推出 BUIDL 代幣化基金，由合規平台 Securitize 負責代幣化與運營管理。Securitize 由 Carlos Domingo 和 Jamie Finn 在 2017 年創立。

Carlos Domingo 此前運營過早期證券代幣基金 SPiCE VC，這也是貝萊德尋求合作時選擇 Securitize 的重要原因。

如今 BUIDL 跨 10 條公鏈發行，規模達 28 億美元，由紐約梅隆銀行托管、普華永道審計，7 日收益率 3.42%。貝萊德的入局，讓各大資管機構董事會開始正視代幣化賽道 ------ 這是持續四年的 STO 浪潮始終沒能實現的效果。

補充背景：富蘭克林邓普頓的 BENJI 基金早在 2021 年 4 月上線 Stellar，是首只採用公鏈作為官方記賬系統的美國註冊公募基金，比 BUIDL 早三年。目前該基金多鏈運行：部署在 BNB Chain 與以太坊的 EVM 版本 iBENJI 規模 17.2 億美元，原生 Stellar 代幣規模 7.125 億美元。

信貸與收益基礎設施

頂層資產包裝方案成型之後，行業中層需要借貸雙方匹配的交易市場。2019 年，Sid Powell 和 Joe Flanagan 推出 Maple Finance，該平台發展途中曾遭遇重創。

2022 年 12 月，借款人 Orthogonal Trading 隱瞞自身在 FTX 暴雷中的風險敞口，出現 3600 萬美元貸款違約。一周之內，平台活躍貸款規模縮水約 30%。 Powell 當時坦言自己 「震驚且失望」，並基於這次危機重建平台風控：拓寬借款人準入範圍，不再單純依靠代理人單方面申報風險敞口。

截至目前，Maple 累計發放貸款規模超 200 億美元，旗下 syrupUSDC、syrupUSDT 產品合計規模 19 億美元，是規模遙遙領先的代幣化私人信貸平台。

兩年後，高盛數位資產資深從業者 Nathan Allman 創立 Ondo，核心產品 OUSG 是首款可點對點轉讓的代幣化國債代幣；USDY 則是首個無準入門檻的收益型穩定幣。當前 USDY 規模 21.45 億美元，OUSG 規模 4.49 億美元。Ondo 同時也是 BUIDL 最大的鏈上分銷渠道。遺憾的是，創始人 Nathan Allman 於 2026 年 5 月意外離世。

預言機與數據基礎設施

鏈上智能合約可信讀取鏈下資產價格、基金資產淨值（NAV），是一切應用落地的基礎。當下賽道主要由四大網絡瓜分市場：

RedStone：2025 年 3 月 Securitize 選定 RedStone 作為核心預言機合作夥伴。如今 RedStone 為 BUIDL、Apollo ACRED、VanEck VBILL、Hamilton Lane SCOPE 等所有 Securitize 代幣化基金提供每日 NAV 數據流。接入之前，Securitize 發行的代幣缺少實時報價 ------ 鏈上雖然存在基金份額，但借貸協議無法獲取實時估值。依托 RedStone 餵價，ACRED 得以在 Morpho 產生收益，VBILL 可以在 Euler 充當抵押物。目前 RedStone 保障橫跨 110 條區塊鏈、規模約 60 億美元的鏈上資產安全，絕大多數服務於機構基金定價，而非原生加密代幣。

Pyth Network：瞄準另一端市場，主打速度優先，弱化複雜 NAV 計算。採用拉取式模型，適配高頻交易標的：股票、外匯、大宗商品，支持 750 余個美股交易對與多期限國債利率數據。Ondo 選用 Pyth 為 USDY 收益代幣提供報價，服務覆蓋 65 條區塊鏈。即便脫離 Securitize 技術棧，Ondo 自身國債產品也擁有獨立可信的價格數據源。

DIA：主打可驗證性與從數據源到合約的全鏈路透明。xReal 套件覆蓋超 100 項 RWA 價格指標，包含股票、ETF、外匯、債券收益率。Stellar、Ripple 在推進 RWA 合作時均選用 DIA。機構在合規流程中傾向完整審計數據源邏輯，而非單純依賴品牌背書，DIA 精準匹配這一需求。

Chainlink：承接另外三家沒有涉足的業務 ------ 跨互不信任區塊鏈的數據傳輸與資產互通，並不直接負責基金定價。旗下 CCIP 通道分發 DTCC 智能淨值數據，支撐新加坡《守護者項目》中 SWIFT 與瑞銀開展的試點。該項目 2022 年 5 月啟動，2023 年 10 月完成瑞銀首筆代幣化基金真實試點。CCIP 上個季度跨鏈轉帳規模 49 億美元，同比增長 353%，全網保障資產總價值 1100 億美元。僅 Mantle 一條公鏈今年通過 CCIP 流轉的代幣規模就超過 25 億美元。DTCC 正將 Chainlink 基礎設施嵌入自身抵押品應用鏈，目標 2026 年第四季度上線。

分銷渠道搭建

資產包裝發行與市場分銷，是兩套完全獨立的課題。

Mantle 網絡脫胎於 BitDAO。BitDAO 獲得交易所 Bybit 大力支持，巔峰時期國庫體量比肩以太坊基金會。2023 年 BitDAO 並入 Mantle，完整承接國庫資產，當時持有近 3 億美元穩定幣與 27 萬枚 ETH，如今國庫規模擴張至 24 億美元。絕大多數初創團隊需要數年融資才能拿到的資金，Mantle 開局便已具備。目前 Mantle 上線超 155 種代幣化股票，DeFi 流動性規模突破 10 億美元。8 月 6 日，依托 CCIP 搭建通道，Mantle 將 RWA 基礎設施拓展至 Solana，首次把生態輸出至非自有公鏈。

Coinbase 與幣安聚焦抵押品與資產聚合賽道。BUIDL 已登陸 BNB 鏈，並且可以直接在幣安充當抵押物。

MEXC 是佈局最全面的交易平台之一，上線超 105 組 Ondo 代幣化股票交易對，同時支持 PAXG、XAUT 以及主流 RWA 基礎設施代幣。僅 8 月就新增 5 個標的，涵蓋 AI 基礎設施、稀土板塊。2026 年一季度，平台佔據全球代幣化黃金交易量 27%，位列全球第二。本月 MEXC 升級 RealStocks 產品，依托券商合作覆蓋 7000 余只美股與 ETF，新增功能讓代幣持有者完整對應真實股東權益。

增長最快的品類並不局限於現貨市場掛牌，Hyperliquid 與幣安的 RWA 永續合約，7 月末單周成交規模 617 億美元，等同於同期兩家平台比特幣永續合約成交量的 99.2%，代幣化股票占其中 58%。在 Hyperliquid，RWA 永續交易量已經超過平台其餘所有品類總和。

監管逐步跟上創新節奏

監管層面四條主線同步推進：

• 《GENIUS 法案》：美國史上首部聯邦穩定幣法案，已於 2025 年 7 月 18 日簽署生效。
• 《CLARITY 法案》：旨在確立加密行業其餘資產的市場規則。法案提前一日在眾議院通過，並在 2026 年 5 月以 15:9 的票數通過參議院銀行委員會。後續陷入僵局：民主黨要求增加公職人員數位資產利益衝突條款，共和黨希望剔除相關內容推進立法。參議院 8 月 8 日進入休會，未進行最終投票。但參議院領袖休恩在休會前提交終結辯論動議，定於 9 月 15 日（議員復會後次日）啟動程序性投票。本次投票不等於法案通過，僅代表開啟全院辯論。參議院工作人員對外透露，利益衝突條款爭議依舊沒有解決。如果 9 月再度搁置，中期選舉日程將大幅壓縮今年剩餘立法窗口。
• 美國證監會選擇獨立路徑。2026 年 3 月，證監會與商品期貨交易委員會聯合發布代幣分類框架，將數位資產劃為五大類別，只有「數位證券」完整歸屬證監會監管。證監會主席 Paul Atkins 4 月在華盛頓經濟俱樂部表態：監管機構「即將發布」創新豁免規則，設立監管沙盒。企業可在 12 至 36 個月內在鏈上交易代幣化證券，無需完成完整註冊流程。彭博 5 月中旬報導政策即將落地；5 月 22 日證監會暫緩推進，聽取證券交易所關於投資者保護的反對意見。截至 6 月中旬最新消息，這份豁免方案仍未正式發布。
• 納斯達克、紐交所與 DTCC 選擇不再等待。證監會 2026 年 3 月批准納斯達克規則修訂，允許羅素 1000 成分股、指數 ETF 依托現有傳統交易基礎設施開展代幣化交易；紐交所同類方案 4 月獲批。托管資產規模約 114 萬兆美元的 DTCC 在 5 月 4 日宣布，將於 2026 年 7 月開展生產級試點，貝萊德、摩根大通、高盛等 50 余家機構參與，覆蓋羅素 1000 成分股、主流指數 ETF 與美國國債，計劃 10 月全面推廣。這套體系完整保留股東投票、分紅等全部傳統權益，核心證券登記體系維持不變，代幣僅僅是結算記錄的包裝載體。

證監會搁置的豁免方案原本會開辟第二條更寬鬆通道：無需底層上市公司授權即可發行代幣，投資者僅享有經濟收益、不具備股東權利。第二條通道能否落地、何時落地仍是未知數。但僅 DTCC 試點就足以證明：美國主流股票的合規代幣化交易一定會到來。

流動性難題解決了嗎？

對照前文提出的行業痛點複盤現狀：流動性割裂問題得到部分緩解。國債與私人信貸賽道流動性相對充足，規模分別達 162 億美元、73 億美元，對應標的數量分別為 87 個與 2543 個。

除此之外其餘賽道流動性依舊薄弱（大多數品類規模不足 10 億美元）。貝萊德、富蘭克林邓普頓層級機構的托管信任難題已經解決，中小發行方依舊無解。大約 97% 的代幣化資產仍然設置準入門檻，普通散戶無法參與，壁壘根源可以追溯至 2017 年證監會豪伊測試判定標準。

以上是偏樂觀的視角。2026 年 7 月 BeInCrypto Intelligence 依托 RWA.xyz 七千余個代幣化產品數據發布報告，揭示更殘酷的現實：市值超 10 萬美元的代幣化資產中，56%（約 329 億美元）單周鏈上轉帳記錄為零。資產上鏈、資產在鏈上流轉，是兩件完全不同的事。目前行業只完成了第一步。

部分現象屬於產品設計初衷：買入代幣化國債獲取收益，本就不像投機債券一樣需要每日交易。但客觀現狀無法回避，市場呈現明顯頭部集中。五大產品佔據近一半市值，其餘六千余個標的大多沉寂。

未來走向

各大機構對市場規模預測數值差異巨大，但增長方向達成共識。麥肯錫基準情景預測：2030 年代幣化資產規模達到 2 萬億--4 萬億美元；方舟投資預測 11 萬億美元；波士頓諮詢集團聯合瑞盈預測 2030 年達 9.4 萬億美元，2033 年升至 18.9 萬億美元；渣打銀行預測 2034 年突破 30 萬億美元。

數值差距本質不是對增長與否存在分歧，所有人都預判市場規模相比當下擴張百倍。分歧來自統計口徑：穩定幣是否納入、銀行存款是否納入、代幣化定義邊界如何劃定。

機構一邊認可增長預期，一邊保持謹慎。Coinbase 與安永 2026 年 1 月調研 351 位機構決策者：73% 計劃年內提升數位資產配置，65% 把監管清晰化列為首要驅動因素。與此同時，66% 受訪者同樣將監管不確定性列為最大風險。推動資金入場的核心條件，恰恰懸而未決。

另一項安永調研顯示，機構不願坐等監管落地：83% 機構投資者計劃 2026 年底配置代幣化債券，兩年前這一比例僅 33%。

轉變已經體現在底層基礎設施，而非僅僅停留在調研問卷。 2026 年 2 月，BUIDL 接入 UniswapX 實現直接交易；3 月對接 Chronicle 驗證系統，任何人可以依托紐約梅隆銀行托管記錄實時核驗貝萊德底層國債持倉。Sky 生態 Spark 流動性層自動調配 15 億美元資金，在 BUIDL、Anemoy、Superstateinc 之間切換，實時投向收益率最高的標的 ------ 這類工作過去依靠資金交易員人工操作。

DWF Labs 創始人 r Andrei Grachev 認為，代幣化股票已經重塑交易者行為。加密投資者無需離開現有交易平台，就可以切換佈局股票資產，並預測鏈上股票與大宗商品今年規模將迎來大幅增長。Falcon Finance 的 Artem Tolkachev 直截了當地闡述了這一機制：可組合性與贖回機制，才能夠真正打通實體資產與加密流動性。

行業內部正在分化出兩條發展路線： 一派優先保障所有權合規，搭建準入式通道，代幣全程運行在合規邊界之內； 另一派優先追求可組合性，將 BUIDL 這類合規資產封裝，使其能夠自由流通於無許可 DeFi 生態。

這可以看作 RWA 1.0 與 RWA 2.0 之爭，但如今已經不再是理論探討，而是兩套相互競爭的產品路線圖。今年早些時候 Circle 的 USYC 規模超越貝萊德 BUIDL，成為體量最大的代幣化國債基金，意味著後者在分銷層面暫時佔優，品牌影響力層面則另當別論。

RWA 1.0：單純映射實體資產，僅支持買入、持有、贖回，阿斯彭瑞吉酒店代幣、Maple 早期借貸資金池均屬於這一範式。 RWA 2.0：讓實體資產持續產生效用。2026 年第二季度，存入各類 DeFi 平台的代幣化現實資產規模達到 74 億美元，同比增長兩倍以上，收益型穩定幣與代幣化國債佔比最高。 Maple 的 syrupUSDT 已經在 Mantle 接入 Aave 正式運行，真實資金的循環基礎設施已經落地.