黃金代幣化，一場監管倒逼的金融革命

紐約擠兌、提貨滯緩、巴塞爾「緊箍咒」------ 倫敦金庫的帳本暗戰。

撰文：Thejaswini M A

編譯：Saoirse，Foresight News

2025 年 2 月，市場預期美國即將出台關稅政策，交易商紛紛從英格蘭銀行金庫提取黃金運往紐約。金條提取等待時長從數日拉長至 4 至 8 週，所有提取預約名額全部約滿。

英國央行市場事務副行長 Dave Ramsden 向記者表示，當天早上進入大樓流程格外繁瑣，原因是金銀庫區停放著一輛貨運卡車。

倫敦黃金市場日常交易的是黃金所有權憑證，實物黃金則安穩存放於金庫之內。但在那段充滿不確定性的時期，黃金的可提取性直接改變價格：英格蘭銀行名下黃金因提取排隊長達數週而價格走低；商業金庫內的黃金價格上漲，買家願意支付溢價，以求能夠立刻提取、轉運實物黃金。

5 月普通交易日，負責倫敦黃金清算業務的各家銀行，場內黃金交易規模達 737 億美元，全程無需移動實物黃金。截至 7 月末，倫敦各金庫存放黃金 9534 噸，價值 1.2 萬億美元，約合 76.2 萬根金條。清算機構表示這套機制本就如此運作 ------ 搬運實物黃金成本高昂，還伴隨安保風險。

本文將探討英國金融行為監管局（FCA）為何著手為代幣化黃金制定監管規則，以及相關法規為何將監管重心完全放在帳本體系之上。

倫敦是全球黃金交易中心。倫敦金銀市場協會（LBMA）是行業貿易組織，同時負責制定行業標準。交易各方債權債務的最終清算由四家清算銀行完成：匯豐銀行、工銀標準銀行、摩根大通、瑞銀集團。由上述銀行運營的電子撮合清算機構為倫敦貴金屬清算有限公司（LPMCL，又稱 AURUM）。

英國金融行為監管局（FCA）一直在與各大銀行溝通，商討如何監管代幣化黃金，以及這類資產能否在批發市場用作抵押品。在此之前，英國金融行為監管局、英格蘭銀行、審慎監管局已於 2026 年 5 月 18 日聯合發布報告，提出代幣化黃金可作為非清算場外衍生品的抵押品，相關領域已有先例可循。

英國金融行為監管局 4 月發布政策聲明確認，各類貨幣市場基金（包括代幣化基金），均有資格依據英國版《歐洲市場基礎設施監管條例》（UK EMIR），成為非清算交易的抵押品。

目前，英國共有 16 家機構在監管沙盒內開展代幣化相關試點。英國政府預估，到 2035 年，代幣化技術每年可為英國經濟新增 330 億英鎊規模。首款代幣化政府債券預計將在 2027 年初落地，恰逢英格蘭銀行升級抵押品系統；到 2028 年，各類數字帳本有望與數字英鎊實現互聯互通。

常有觀點認為，倫敦推進黃金通證化，是擔心業務流失至亞洲市場。但事實是，這項技術由倫敦本土清算銀行自主研發。2023 年末，匯豐銀行將倫敦金庫內標準 400 盎司金條進行拆分，生成小額數位化份額，方便機構投資者交易。後續該行在香港推出面向零售客戶的版本，累計交易量達 22 億美元，但這項創新起源於倫敦。

倫敦黃金市場承擔四項核心職能： 前兩項是實物倉儲（金庫與安保）以及品質核驗。品質核驗也就是確認黃金純度合規，買家無需熔金復檢。

代幣顯然無法完成這兩項工作，只能依托實體基礎設施開展業務。 第三項職能：登記黃金所有權歸屬。代幣在這方面表現極佳，成本低廉，這一點已經形成共識。

第四項職能則是信貸業務，這也是矛盾關鍵。黃金通證化，會讓銀行現有的信貸體系失去存在意義。借助代幣，實物黃金所有權可以即時劃轉，投資者無需把黃金托管給銀行，換取便捷交易通道。

倫敦市場絕大多數黃金以未分配帳戶模式持有與交易。客戶並不擁有特定某幾根金條，只享有對應數量黃金的通用索取權。倫敦金銀市場協會將這種模式類比為以盎司計價的銀行存款。客戶屬於清算會員的無擔保債權人。金庫內的黃金會被銀行匯總至資產負債表，維持整個交易體系運轉。交易達成後銀行可以立刻完成帳戶記帳，留出數日時間在後台處理實物交割。

買家有兩種選擇：第一種，認領特定實物金條，需要支付倉儲費，且資產劃轉流程緩慢；第二種，持有未分配黃金，本質上是銀行出具的借據。投資者需要承擔銀行信用風險，但交易可即時完成。絕大多數市場參與者選擇第二種方案。2 月市場平均單筆交易規模約相當於 5 根金條，依托這套機制，黃金全程無需離開金庫。

換成代幣模式之後會發生什麼？代幣同時兼具借據的交易速度，以及對應實物金條的確權效力。當兩種優勢同時具備，投資者完全沒有理由承擔銀行信用風險。倫敦市場本身已經高度電子化，因此單純升級結算技術並不是最大變革。

英國金融行為監管局優先聚焦抵押品場景而非交易場景，原因在於抵押業務高度依賴速度。追加保證金通知留給機構的時限很短，傳統黃金結算體系流轉速度太慢，導致價值 1.2 萬億的黃金無法投入抵押，機構只能改用現金或英國國債充當抵押品。監管機構清楚，將黃金信息上鏈記帳能夠解決這一痛點：所有權可以即時、精確拆分劃轉，所有金庫黃金都能夠作為優質抵押品使用。

證券行業早已落地同類方案。HQLAX 服務支持法國巴黎銀行、明訊銀行、摩根大通等頭部機構，在不移動底層實物資產的前提下，交易抵押品所有權。美國證券交易委員會更是在 2026 年 5 月放行，允許美國券商接入，試點期限 36 個月。

這場變革早在加密貨幣興起之前就埋下伏筆，源頭是嚴苛的銀行業監管規則。全球監管機構推出巴塞爾協議 III 穩定資金比率（NSFR）規則時，將未分配帳戶黃金認定為非流動性資產，要求銀行計提 85% 穩定資金緩衝。倫敦貴金屬行業強烈抗議，警告清算銀行或將退出市場。如今，代幣化技術正在完成巴塞爾協議 III 開啟的變革。

我對此存在一點顧慮：推動落地這項技術的，恰恰是曾經竭力維護舊體系的各大銀行。

存放 12.5 公斤金條的金庫業務，原本不在英國金融行為監管局監管範圍；但未來持有黃金代幣，卻需要取得完整監管資質。

今年 2 月英國議會通過全新加密資產監管框架，法律環境隨之改變。英國金融行為監管局自此正式監管加密資產托管與交易平台。企業自 9 月 30 日起擁有 5 個月窗口期提交資質申請，整套法規將於 2027 年 10 月正式生效。相關規則仍在完善，英國金融行為監管局持續優化客戶資產托管條例，立法者也嘗試將傳統市場豁免規則延伸至代幣領域。

底層實物黃金本身不會產生任何變化，金庫、保險、安保人員照常運營。

一旦所有權記錄轉變為代幣形式，相關業務立刻落入監管範疇。這正是監管劃定的邊界：監管的核心是黃金對應的法定權利。代幣以全新方式轉移所有權，因此英國金融行為監管局必須出台全新監管規則。

如果記帳成本被軟體壓縮至近乎零，價值會直接流向稀缺的實物資產。倫敦金庫賽道壁壘極高，僅有四家清算銀行、三家安保運輸商，十多年沒有新入局者。代幣不會顛覆這類實體服務商，代碼無法復刻實體金庫安保體系。甚至代幣會進一步提升實體托管機構的重要性，每一份數位憑證背後，都必須依托實體托管服務。相關企業只需調整商業模式，盈利來源從客戶黃金存款業務，轉變為倉儲、審計、抵押品配套服務的標準化服務費。

倫敦黃金代幣化構想由來已久。Paxos 與歐洲清算銀行早在 2016 年就嘗試落地，項目運營 13 個月後宣告關停。如今模式可行，核心區別在於主導方變成各大清算銀行，不再是外部初創企業強行推行技術方案。

以匯豐銀行為例，該行搭建自研系統處理全部交易，構築封閉生態，自主掌控轉型節奏。這項市場變革最終走向，取決於英國金融行為監管局。監管機構需要做出關鍵裁決：匯豐發行的黃金代幣，是否允許在匯豐體系之外流通。如果監管放開流通，市場格局將徹底改寫；如若禁止，舊銀行模式只會換一層外殼繼續運行。

我們如何判斷代幣化是否真正普及？可以通過倫敦金銀市場協會公開數據跟蹤轉型進程。

倫敦金銀市場協會公布兩組數據：市場總交易量、傳統中央帳本的清算量。 一旦市場大量使用代幣，總交易量依舊維持高位，投資者持續買賣；但傳統清算量會下滑。因為代幣交易在區塊鏈上完成即時劃轉，完全繞開倫敦傳統清算體系。

現階段舊體系交易規模依舊龐大。清算帳本每日約有 2000 萬盎司黃金完成權屬變更，同時約 3.06 億盎司黃金長期靜置在金庫中。也就是說，日常大約每 15 盎司黃金，就有 1 盎司僅通過紙面交易流轉，全程沒有一根金條移動。

人類創造數學、密碼學與全球網絡，兜兜轉轉，最終落腳點依舊是地下金庫中靜靜存放的黃金，不是嗎？

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