比特幣公司應該建立美元儲備嗎？理解真相

Strategy 的美元儲備已達 46.5 億美元，較兩週前的 37.5 億美元有所增加。自 2026 年 6 月底以來，它還出售了近 7,000 BTC。

許多人想知道，為什麼一個以累積比特幣為核心的公司會選擇持有數十億美元的法幣。更重要的是，其他比特幣企業是否也應該這樣做？

Strategy 持有現金因為它處於非常獨特的地位

Strategy 越來越像是一個數位信用的發行者：經濟上由龐大的比特幣資產負債表支持的優先證券。這些工具創造了固定的美元股息義務。

比特幣不產生現金流。Strategy 的軟體業務產生的現金遠不足以覆蓋其資本結構。

傳統的信用分析使問題更加複雜。標準普爾在 2025 年 10 月給予 Strategy B- 的評級，理由是其比特幣集中度、美元流動性弱以及風險調整後的資本非常薄弱。根據標準普爾的方法論，比特幣在這一分析中實際上被排除在資本基礎之外，因為其市場風險。

在我們對標準普爾評級的報導中，我們特別提到，現金儲備等因素值得探索，以改善信用評級。

因此，Strategy 持有美元以支持其信用發行。這正是其存在的全部原因。

更多的美元流動性可以提高其優先證券的安全性，擴大投資者需求，並可能降低其資本成本——在信用評級機構的眼中。

現金仍然承擔經濟成本。過剩的資本應該產生回報。傳統公司可以將其再投資、回購股票或分配。比特幣公司則可以購買更多比特幣。每一美元持有的現金都用潛在的正回報取代了保證的負實際回報。

Strategy 接受這一成本，因為其商業模式依賴於發行更多信用。三個不尋常的條件同時存在：比特幣主導其資產負債表，評級機構對該比特幣風險進行嚴厲懲罰，管理層打算繼續發行數位信用。

這三個條件單獨來看都相當獨特，而正是這三者的組合創造了他們需要持有現金的情況。例如，如果 Strategy 不想發行信用，那麼它就不需要現金。

現金儲備的經濟後果

數學上，現金儲備會產生一些明顯的問題。

假設 Strategy 發行 100 美元的優先股，年股息為 10%，並持有三年的股息覆蓋現金。它必須保留 30 美元，並且只能將 70 美元投入比特幣。

優先股每年仍需支付 10 美元。因此，投入比特幣的 70 美元必須產生：

10 美元 ÷ 70 美元 = 14.29%

所謂的 10% 資本成本實際上變成了 14.29% 的資本實際部署的障礙率。儲備提高了所需回報 42.9%。現金產生的利息在某種程度上減少了障礙，但結構性拖累仍然存在。

然而，真正的障礙實際上更高，因為 BTC 的波動性意味著在某些年份它將大幅低於障礙率，而這些年份仍然需要支付股息（在這裡我假設不會跳過股息）。因此，除了現金拖累外，還有因試圖放大波動資產而施加的波動性拖累。這一風險必須通過提高障礙率來補償。

所需儲備越大，每一新美元投入比特幣的比例就越小。如果比特幣的升值未能隨時間超過這一更高的障礙，普通股東將承擔成本。

然而，現金遠非無用。現金創造了有用的選擇權。它可以在比特幣下跌期間支付股息和利息，降低被迫出售比特幣的風險。當證券的交易價格低於其標示價值時，它還可以支持機會性回購。

策略最近正是這樣做的。在七月底，它以2500萬美元購買了2889萬美元的STRC聲明價值，折扣為13.47%。隨後，它利用1.086億美元的比特幣銷售來回購另外115萬股STRC股票。以低於面值的價格購買優先股，能夠消除更多的高級索賠和未來的股息義務，這比花費的現金要來得更有利。這對每股比特幣的淨值也是有增益的。

比特幣公司應該積累現金還是比特幣？

對於大多數比特幣公司來說，現金需求應該與經營業務相關，而不是隨意設定的儲備目標——考慮到策略實際上並不知道需要多少儲備才能獲得更好的評級，或讓更多的信用投資者對STRC感興趣。

一個有現金流的公司通常對其現金支出有良好的理解。它應該持有足夠的美元來支付工資、稅款、債務服務、供應商付款、近期的資本支出，以及一個合理的運營現金流波動緩衝。

合適的儲備取決於這些現金流的穩定性。一個有利可圖的業務，擁有穩定的收入、低固定成本和可預測的支出，可以運行得更少的緩衝。週期性或資本密集型的業務則需要更多。儲備應該增加，因為業務需要流動性，而不是因為管理層僅僅想要一個大的現金餘額。

一旦滿足了運營需求和謹慎的流動性緩衝，額外的現金需要有特定的經濟目的。否則，它會因產生大量的機會成本而稀釋回報。對於任何公司來說，過剩的資本應該直接與公司的障礙率競爭，回購被低估的股票，減少昂貴的負債，或投資於能夠獲得更高回報的項目。

總之，策略是一個非常非常罕見的案例。它的現金儲備僅僅是因為它正在建立一個大型的信用發行業務，並在比特幣資產負債表上運作，而信用評級機構施加了顯著的機構慣性，將合法的流動資產視為零價值。沒有這種負債結構的公司——基本上所有其他公司——在其運營資本緩衝之外，積累美元的理由要少得多。

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