代幣化的下一階段是實用性

以下為來自Sentora市場營銷副總裁Vincent Maliepaard的來賓文章及觀點。

代幣化基金已不再是新奇事物。僅代幣化的美國國債基金目前就擁有約160億美元的分配價值，發行者名單包括大多數傳統資產管理領域的知名企業。發行問題已經得到解決。更困難的問題是這些資產在鏈上存在後會發生什麼，因為目前大多數資產的實際用途非常有限。

典型的代幣化基金是被持有、偶爾轉移，最終被贖回。這在分配和結算上確實是一個改善，但它使資產經濟上閒置。更大的機會在於金融實用性：在鏈上系統中將傳統資產用作抵押品、作為保證金或作為結構性頭寸的組成部分。這兩種結果在資產負債表上看起來幾乎相同，但在實踐中表現卻截然不同。

從表徵到實用性

考慮一位持有價值1億美元債券的代幣化基金的投資者。如果該投資者需要現金，傳統的做法是贖回基金，等待基礎資產結算，收到收益，然後將資本部署到其他地方。雖然鏈上的流程比鏈外更快，但經濟學並未改變。投資者為了獲取流動性而放棄了持倉。

另一種選擇是將相同的代幣存入貸款市場作為抵押品，並以此借入穩定幣。信用風險及其收益仍然由投資者持有，貸款提供現金，且沒有任何資產被出售。資產的功能發生了變化，而不是資產本身，這一轉變使得代幣化開始看起來像是金融基礎設施，而不僅僅是更快的分配渠道。

為什麼抵押品的標準高於發行

困難在於，貸款協議不能將每個代幣化資產視為可互換的。當ETH跌破清算閾值時，協議會將其賣入一個持續運行且深度在鏈上可見的市場。代幣化的信用投資組合則完全不同。其基礎債券在傳統市場時間內交易，其淨資產價值可能是定期而非持續地計算，贖回可能需要幾天。去中心化金融（DeFi）在幾分鐘內清算，而傳統信用則需要幾天，將資產包裝成代幣並不能縮小這一差距。縮小這一差距需要在代幣周圍進行設計工作，而不是在代幣內部。

實際結果是，為分配而建的資產和為抵押品用途而建的資產應該遵循截然不同的標準。

mWIN作為一個工作範例

mWIN於2026年8月推出，是一個有用的案例研究，因為它從一開始就針對第二個問題進行了構建。Midas發行代幣，Wellington Management運行基礎信用策略，Northern Trust持有資產。該策略是在鏈上原生發行的，而不是在事後包裝成現有基金，且該投資組合涵蓋投資級別的CLO和其他資產支持的信用，當前收益率約為6.9%。

mWIN可以在T+1的基礎上每日鑄造和贖回，依賴於幾個競爭的流動性來源，而不是依賴於二級市場的深度。Sentora隨後策劃了一個Morpho市場，其中mWIN支持PayPal的PYUSD貸款，並根據歷史淨資產價值、過去市場壓力事件、流動性和贖回機制的廣泛檔案設置參數。這種組合確保可以設置合理的貸款價值比限制，大小設置為在抵押品價值低於債務之前可以完成強制出售。

因此，雖然代幣使資產可編程，但圍繞它的這些安排使得可編程性安全可用。

前進的道路：衡量實用性而非發行

目前行業通過鏈上發行的資產價值來衡量代幣化。這一數字易於發布，但作為信號不完整，因為它計算了閒置的資產以及進行實際工作的資產。一組更有用的問題已經可用：有多少代幣化抵押品在支持貸款，有多少穩定幣流動性可以針對代幣化證券籌集，有多少抵押品可以在不出售基礎資產的情況下在不同場所之間轉移，以及這些活動中有多少在不離開共同基礎設施的情況下結算。

市場開始朝著這個方向發展。今年，Figure PRIME在Morpho上的增長超過2億。Aave於2025年8月推出Horizon，專門讓機構針對代幣化資產借入穩定幣，目前的總鎖倉價值超過2.5億美元。

越來越多的Morpho市場正在圍繞代幣化信用建立，代幣化股票也進入了相同的基礎設施。

數字化文件本身並未使互聯網變得變革性；而是網絡化的文件使然。金融資產似乎正在遵循類似的路徑，從表徵轉向分配，現在轉向實用性。代幣化的最終價值將通過這些資產在真正可用後市場能夠構建的東西來衡量，而不是通過它們存在的數量。