五百年演進，預測市場終成全球信息定價新基建

從小眾實驗到千億市場。

撰文：DWF Labs

編譯：Luffy，Foresight News

早在 1503 年，羅馬就出現了針對下一任教皇人選的下注活動。到 1916 年，按照 2012 年美元幣值換算，美國人單單在美國總統大選這一件事上的投注規模就達到約 2.11 億美元，全部發生在紐約的博彩市場。交易繁忙的日子裡，選舉相關投注的交易量甚至超過華爾街場外交易所的股票交易。

自文藝復興時期起，人們就開始用金錢為不確定的結果定價，而這類市場在這件事上表現得相當出色。那么為什麼成熟可行的預測市場遲遲沒有出現？Kalshi 與 Polymarket 又是如何最終實現突破？本文將梳理預測市場的發展歷程，並探討它未來的發展方向。

什麼是預測市場？

預測市場允許用戶針對未來事件結果交易份額，交易價格介於 0‑1 美元之間，該價格實時反映市場對事件發生概率的判斷。和體育博彩不同，你不用持倉至事件結算。隨著市場波動、概率發生變化，你可以隨時開倉或者平倉。

理論上，預測市場可以成為包羅萬象的信息市場：可以交易美聯儲加息概率、泰勒・斯威夫特能斬獲多少個格萊美、2 月 18 日巴黎的氣溫等等。

Kalshi 的文化主題預測市場

理論基礎與早期困境

1988 年是現代預測市場的奠基之年。該領域公認的鼻祖 Robin Hanson 寫下了信息市場與理念期貨的首批學術理論。同年，愛荷華大學三位教授搭建了愛荷華電子市場（IEM）。歷經五屆選舉周期，愛荷華電子市場給出的概率預測，有 74% 的情況準確度超過民調，印證了弗里德里希・哈耶克 1945 年提出的觀點：市場是匯集群體智慧最高效的方式。

愛荷華電子市場創始人 George Neumann、Forrest Nelson、Robert Forsythe，來源：NBC News

儘管早期已經得到概念驗證，但 2000‑2010 年代充斥著大量失敗項目。 2003 年 7 月，美國國防高級研究計劃局（DARPA）推出的政策分析市場上線僅一天便被叫停，兩名參議員指責這個由 Robin Hanson 設計的項目相當於開設刺殺事件博彩市場。美國國會禁止好萊塢證券交易所轉型為真正的電影期貨交易所。 Intrade 在都柏林運營十余年，2012 年遭到美國商品期貨交易委員會（CFTC）起訴，理由是其向美國用戶提供未註冊期權，該平台於 2013 年 3 月倒閉。

加密行業曾被視作解決方案。以太坊主網上線為開發者提供了可編程底層基礎設施，去中心化與抗審查特性，看上去恰好契合預測市場的發展需求。但新的問題接踵而至。2018 年上線的 Augur，用戶需要承擔高昂的以太坊 Gas 費，產品體驗糟糕。平台用戶峰值僅 265 人，一個月內就暴跌至 37 人。

預測市場面臨的問題

2024 年之前大量項目走向消亡，常見解釋是監管環境嚴苛、產品執行力糟糕。團隊低估了監管審查力度，同時忽視產品界面與用戶體驗。但這些還不足以解釋預測市場深層次的結構性矛盾。Nick Whitaker 與 J. Zachary Mazlish 在 2024 年一篇廣為流傳的《Works in Progress》文章中，提出了更透徹的分析。

一個能夠持續運轉的市場，需要三類核心參與者：

• 儲蓄者：追求長期收益，實現財富增值
• 賭徒：追求刺激與快感
• 專業交易者：依靠深度分析，從錯誤定價中套利

基礎形態的預測市場，對這三類群體都缺乏吸引力。 預測市場屬於零和博弈，扣除手續費之後更是負和博弈，儲蓄者因此完全不願參與，他們需要正和市場實現財富增長。 絕大多數現實事件結算周期漫長、題材小眾，很難吸引賭徒，賭徒普遍偏愛快速出結果的標的。

缺少儲蓄者與賭徒帶來的交易對手盤，專業交易者也找不到值得入場的流動性。市場最後就只剩下專業交易者之間互相博弈，這就是現實版本的無交易定理：如果所有人都足夠理性，沒有人願意充當對手方。

拋開市場結構，絕大多數題材對普通大眾吸引力有限。沒有交易量，專業交易者就沒有動力入場，去爭奪微薄的潛在收益。當然也存在例外，例如體育、政治題材。Whitaker 和 Mazlish 得出結論，如果沒有外部補貼，「萬物皆可預測」 的預測市場模式無法規模化。

預測市場如何終於實現突圍

儘管存在上述種種現實缺陷，預測市場還是成長為成熟的產品品類。2024 年美國總統大選期間迎來爆發，其給出的概率被廣泛引用，成為一類事實參考依據。《紐約時報》引用預測市場數據，CNBC 進行播報，彭博終端更是直接內置相關數據。 該賽道企業總融資規模已經超過 50 億美元，過去 18 個月融資還在加速。

即便你沒有關注這個賽道，大概率也聽過推動行業突破的兩家平台：Polymarket 與 Kalshi。兩家合計佔據行業 90% 以上交易量，行業月度總交易量突破 580 億美元。

Polymarket

Polymarket 由 Shayne Coplan 在 2020 年創立。他是紐約大學肄業生，2014 年參與以太坊 ICO，2019 年曾寫信給 Robin Hanson，希望把預測市場變為現實。新冠疫情期間，他在紐約下東區的公寓裡推出了這款產品。

加密基礎設施的迭代，例如低成本二層網絡、穩定幣，幫助 Polymarket 避開早期加密預測市場的陷阱。平台運行在 Polygon（以太坊二層網絡），Gas 費被壓至幾美分；使用平台自有穩定幣 PUSD 完成結算，1 美元的兌付金額就是實打實的 1 美元，持倉周期內不存在價格波動風險。 交易採用混合訂單簿，鏈外撮合保障速度，鏈上完成結算保障可信，兼具中心化交易所的流暢體驗與非托管結算的特性。

Polymarket 創始人兼 CEO Shayne Coplan，來源：Forbes

Polymarket 採取 「先上線，後續解決監管問題」 的思路，相比同期競品獲得更高自由度與更快的迭代速度。2020 美國總統大選期間平台獲得早期增長，月交易量達到約 2600 萬美元，之後又依靠疫情、流行文化相關市場持續擴張。

監管缺失的隱患最終找上門。2022 年 1 月，CFTC 對 Polymarket 處以 140 萬美元罰款，並且要求平台封禁美國用戶。合規自此成為優先級最高的事項：平台對美國地區做地理屏蔽，聘請前 CFTC 主席擔任顧問，面向全球其餘地區繼續運營。2023 年平台交易量約 7300 萬美元，與目前的交易量相比微不足道，但足以使其熬過加密寒冬。

接下來就是 2024 年美國總統大選，屬於行業的高光時刻。雖然正式禁止美國用戶訪問，Polymarket 卻成為本次大選文化層面的代表平台。大選相關市場累計交易量約 36 億美元，對特朗普勝選的概率判斷，準確度超過民調與專家評論。這次爆火把預測市場推到全球視野之下。

大選結束一周後，聯邦調查局 FBI 突擊搜查 Coplan 的公寓，調查平台是否存在美國用戶繞過 2022 年禁令在國際版網站交易的行為。2025 年 7 月，美國司法部與 CFTC 結束調查，沒有提起任何指控。 數日之後，Polymarket 斥資 1.12 億美元收購擁有 CFTC 牌照的交易所 QCEX。同年 10 月，紐約證券交易所母公司洲際交易所（ICE）同意向 Polymarket 最高投資 20 億美元，投資前估值 80 億美元；ICE 同時成為 Polymarket 事件數據的全球分銷商。依靠收購 QCEX，Polymarket 在 2025 年 12 月重新進入美國市場。

大選熱度退去之後，體育、國際地緣事件帶動平台持續增長。截至 2026 年 7 月，Polymarket 累計完成 7.077 億筆交易，總交易量突破 1119 億美元。在 2024 年它毫無疑問是行業龍頭，之後被 Kalshi 反超。

Kalshi

Kalshi 從成立之初就做出了截然相反的選擇。創始人 Tarek Mansour 與 Luana Lopes Lara 均為麻省理工學院畢業生（Lara 曾經是職業芭蕾舞演員，出演過《天鵝湖》，之後轉行進入金融市場），2018 年創立公司。他們賭的是：從一開始就堅守合規，比發展速度更加重要。

Kalshi 聯合創始人 Tarek Mansour、Luana Lopes Lara，來源：Forbes

兩位創始人等待了近兩年時間才拿到上線批准。2020 年 11 月，CFTC 批准 Kalshi 成為指定合約市場，這是全美首家獲得聯邦監管許可、可以挂牌事件合約衍生品的交易所。這張牌照構成 Kalshi 核心法律依據，聯邦法律優先級高於各州博彩相關法律。Kalshi 於 2021 年 7 月正式上線。

但拿到牌照也帶來一系列麻煩。平台上新熱門事件流程緩慢，嚴格的 KYC 要求進一步拖累增長。最沉重的打擊是：平台申請開設 2024 美國總統大選市場，遭到 CFTC 駁回。面對行業史上最大的催化劑，Kalshi 卻無法參與。

Kalshi 提起訴訟並且勝訴。2024 年 9 月，一名聯邦法官裁定 CFTC 越權，選舉相關合約既不違法，也不屬於博彩。距離大選投票僅剩 32 天，Kalshi 才重新開放大選交易。這次延誤，疊加嚴格 KYC 導致缺少國際用戶，讓它在用戶心智與市場份額上輸給 Polymarket。Kalshi 大選相關交易量僅約 5 億美元，而 Polymarket 達到 36 億美元。

大選結束之後，合規方面的投入開始獲得回報。Robinhood 和 Kalshi 合作，推出首款預測市場產品；彭博終端直接接入 Kalshi 的數據。這兩筆合作的基礎正是 Kalshi 的監管資質。

2025‑2026 年，Kalshi 大力拓展政治之外的賽道。體育成為第一大品類，出圈行銷起到很大作用。NBA 總決賽街頭採訪中出現的 「尼克斯四場橫掃」 口號，相關片段播放量達數千萬。團隊借勢世界杯展開行銷，投放帶有提莫西・查拉梅、利昂內爾・梅西、盧卡・東契奇的廣告。世界杯期間平台 300 萬用戶創造 270 億美元交易量。

截至 2026 年 7 月，Kalshi 累計完成 9.826 億筆交易，總交易量 1557 億美元，規模超越 Polymarket，成為行業新龍頭。

渠道全面鋪開

兩家頭部平台的成功，帶動大量交易所、券商推出自家預測市場業務。許多公司採取了快速上線策略，通過將現有平台集成到自己的應用程序中來測試市場需求。

Coinbase 與盈透證券另闢蹊徑，做聚合模式，匯集多個平台的流動性與市場。CME 集團從零搭建自有產品。Robinhood 採取系統化路徑，先路由訂單至 Kalshi，需求得到驗證之後再自建底層系統，2026 年 6 月推出受 CFTC 監管的交易所 Rothera。這次押注很快得到回報，Robinhood 事件合約業務 2026 年二季度營收 1.56 億美元，同比增長超 10 倍，已經超過加密交易業務的 1 億美元營收。

結構性難題已經被解決了嗎？

Kalshi 與 Polymarket 解決了執行層面的失敗：監管策略、低廉手續費、面向普通消費者的產品體驗。但它們是否破解 Whitaker 和 Mazlish 提出的深層需求難題，要另當別論。

• 賭徒群體：部分解決，但遠未做到萬物皆可預測。體育題材天然適配預測市場，核心問題只是能否從傳統體育博彩手裡搶奪交易量，而它們已經做到。今年至今，大部分交易量來自體育。組合投注玩法是重要增長動力：2025 年 9 月在 Kalshi 上線時僅占總交易量 3%，到 2026 年 7 月已經攀升至 38%。緊隨其後的是加密貨幣價格預測。政治題材不再局限大選，軍事與地緣衝突市場交易量 27.6 億美元，略高於美國大選市場的 27.3 億美元，加上海外選舉，廣義政治賽道規模繼續走高。文化市場（音樂、影視、名人）規模持續增長。美聯儲利率決議、通脹這類經濟題材同樣有量。多個賽道交易量都在上漲。雖然距離 「所有題材都能形成活躍市場」 的宏大願景還有很遠，但過去 12 個月已經取得實質性進展。
• 專業交易者：依靠激勵得到部分解決。專業交易者需要充足交易量，以及除其他專業交易者之外的對手盤。體育市場 1200 億美元、加密市場 220 億美元的體量，已經可以滿足這一點。Susquehanna 2024 年作為做市商接入 Kalshi；之後和 Robinhood 成立預測市場合資公司。Jump Trading 向兩家平台都進行股權投資，以此換取提供流動性；Citadel 也在評估入局可能性。
• 儲蓄者群體：問題仍未解決。預測市場仍然是零和博弈，投入賭博的資金放棄了投資國債或其他地方可能獲得的收益。

預測市場的下一個時代

下一階段，預測市場將從小眾平台演變為給全球信息定價的基礎設施。新市場也會催生出全新的機制。

定制化對沖

企業可以對沖傳統金融、保險無法覆蓋的特殊風險。舉個例子，一家冰淇淋店可以針對夏季氣溫偏低做風險對沖。這類需求過去無法被滿足，傳統保險公司不會承接，因為小眾標的很難實現盈利承保。

突破 0‑1 美元二元定價模式

永續市場：針對任意事件的連續交易市場。以通脹舉例：二元市場只能賭固定結果，例如 「通脹會不會高於 3.1%？」。永續市場允許直接做多、做空通脹率本身。

組合市場與理念治理：不再只對單一事件定價，而是定價兩件事件之間的關聯。例如 「如果埃隆・馬斯克辭職，特斯拉股價會是多少？」，「如果美國發動入侵，油價會到什麼位置？」。多個市場分別對各個變量定價，可以更加精準評估資產價值。理念治理更進一步，借助條件市場輔助治理與政策決策：推行市場預判會帶來更好結果的政策。

AI 智能體充當真相挖掘者

未來市場會大量運行 AI 智能體，全天候完成調研與交易。這類智能體可以充當自動化真相探測器，掃描電報社群、社交媒體，比人類評論員更快挖掘事實依據，針對錯誤定價進行交易，進一步提升預測市場準確度。

媒體的數據底層

新聞深度融合：CNN、CNBC 的合作預示著和傳統媒體更深的共生關係。媒體報導不再只聚焦已經發生的事實，同時覆蓋未來將會發生什麼。

長尾題材拓展：市場拓展至長尾領域，給社區本地事件、小眾文化趨勢定價，例如科技行業裁員、泰勒・斯威夫特專輯表現。但想要激發需求，需要改變用戶習慣，用戶不只是看新聞，還要參與對結果的押注。

解決儲蓄者缺失的難題

帶收益的抵押品：交易者不再質押閒置的 USDC，可以使用生息資產，例如 sUSDe、代幣化美債充當保證金。僅 Ethena 的 sUSDe 在過去兩年就通過獲取永久資金利率實現了 4% 至 30% 的年化收益率 ，並且已經可以作為抵押品接入 Aave、Pendle 和 Morpho 等平台。如果預測市場支持同類抵押品，儲蓄者的資本在充當倉位擔保的同時持續賺取收益，而不是在事件結算之前完全閒置。

金融與 DeFi 模塊化組合：可以在預測市場之上搭建結構化產品，既可以和其他資產打包，也可以當做抵押品進行借貸。當事件合約可以與生息資產打包，或是用於抵押借貸，那麼零和博弈就不再是該資本的唯一回報。