加密貸款減少，2022年與現在有何不同–比特星球

By: www.blockmedia.co.kr|2026/08/26 05:13:00

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在三個季度中分別減少10%、5%和17%，在沒有連鎖破產的情況下進行去槓桿化

[區塊媒體 = 比特星球] 以加密資產作為抵押的貸款餘額在上個季度減少了近17%。我們來分析這一貸款減少的背景。

執行摘要

貸款餘額連續三個季度減少，但沒有發生連鎖破產

主要內容

以加密資產作為抵押的貸款餘額在2026年第二季度減少了113億3000萬美元（-16.78%），達到561億6000萬美元。與2025年第三季度的高峰相比，減少了約28.6%（自行計算）。CeFi、DeFi和CDP的抵押品均自2022年第四季度以來首次減少。同期，比特幣在2025年10月6日創下歷史最高價126,080美元（根據CoinGecko），並在2026年8月17日降至64,500美元左右。

核心意義

此次減少與2022年有所不同。2022年第二季度，貸款餘額在一個季度內急劇減少了55%，而此次則是分別在三個季度中減少約10%、5%和17%。至今尚未確認有主要貸款公司發生連鎖破產，這可能導致市場整體的信用緊縮。

餘額減少的原因包括自願還款、因價格下跌而導致的清算和提前還款，以及以幣種借貸的貸款的美元換算額減少。僅憑公開數據難以區分各因素的貢獻度。然而，即使無法準確劃分原因，我們可以確認貸款餘額減少的速度和方式與2022年不同。

然而，餘額減少和剩餘債務的風險是兩個不同的問題。根據一定標準篩選的Aave V3核心貸款賬本顯示，約一半的總債務集中在抵押品認可比率（LTV）約90%的E-mode貸款上。

主要檢查指標

首先要觀察的指標是DeFi貸款餘額是否持續反彈。第二季度末的餘額為204億3000萬美元，至7月21日增至219億4000萬美元，增長約7.4%（自行計算）。需要確認這一反彈是否僅為暫時性動作，還是會持續增長。

第二個指標是穩定幣加權平均借款利率與聯邦基金利率之間的差距。季度結束後，穩定幣加權借款利率為3.88%，而聯邦基金利率截至8月20日維持在3.50~3.75%之間。兩者之間的差距是否會進一步縮小是關鍵。

最後，需要觀察一個季度的貸款餘額是否會像2022年第四季度一樣急劇減少約29%以上，或者在急劇減少後的一兩個季度內，主要貸款公司是否會出現提款中止或破產。如果出現這些信號，則需要重新評估目前的減少是否是與2022年不同形式的調整。

加密貸款減少，2022年與現在有何不同–比特星球

01. 加密抵押貸款餘額，三個季度減少至高峰的71%

Galaxy Research於2026年8月17日發布了第二季度槓桿報告。報告顯示，加密抵押貸款餘額為561億6000萬美元。在此，加密抵押貸款是指以比特幣等加密資產作為抵押，借入穩定幣或法定貨幣等尚未償還的貸款。

第二季度貸款餘額較上一季度減少了113億3000萬美元（-16.78%）。與2025年第三季度的高峰786億9000萬美元相比，減少了225億3000萬美元，約28.6%（自行計算，季度末基準）。

Galaxy Research原文將高峰對比的減少率標記為40.13%。然而，這一數字實際上與減少額225億3000萬美元除以當前餘額561億6000萬美元的結果相符（225億3000萬 ÷ 561億6000萬 ≈ 40.1%，自行計算）。本報告使用的減少率約28.6%，是基於高峰餘額計算的常規減少率。具體的計算公式和適用原因已在附錄中整理。高峰餘額在發布時統計為735億9000萬美元，但後來修正為786億9000萬美元。

貸款餘額是以美元為基準進行統計的，但資產價格下跌對餘額的影響方式取決於貸款結構。加密抵押貸款的相當一部分是以穩定幣或法定貨幣借入的，CDP債務也以美元為基準顯示。因此，抵押的比特幣價格下跌並不會自動減少貸款餘額。

相反，當抵押價值下降時，貸款會通過清算被強制償還，或者借款人為了避免清算而提前償還債務，從而減少餘額。若沒有額外償還，美元換算的餘額減少的情況則發生在以以太坊等加密資產借入的貸款中。因為借入的幣種價格下跌時，即使是相同數量的債務，美元換算的金額也會隨之降低。

比特幣在2025年10月6日創下歷史最高價126,080美元（根據CoinGecko）後，於2026年8月17日交易於64,500美元左右。根據這兩個時間點，約下降了49%（自行計算）。貸款餘額減少的三個季度與這一價格下跌的區間重合。

因此，此次餘額減少可能包括自願償還、因價格下跌導致的清算和提前償還，以及以幣種借入的貸款的美元換算額減少。然而，僅憑公開數據無法區分各因素在整體減少中的比例。因此，本分析將重點放在貸款餘額以何種速度和形式減少上。

按類別來看，鏈上貸款的減少幅度最大。DeFi貸款應用的未償還借款餘額減少了77億9000萬美元（-27.61%），降至204億3000萬美元，連續三個季度減少。CeFi貸款餘額減少了24億5000萬美元（-9.62%），降至229億8000萬美元。以加密資產作為抵押發行的CDP穩定幣的抵押貸款餘額也減少了10億9000萬美元（-7.86%）。

CeFi貸款餘額自2023年第三季度以來首次超過DeFi貸款應用的餘額。根據2026年6月30日的數據，整個市場的比例為CeFi 40.93%（+324bp）、DeFi應用36.37%（-544bp）、CDP抵押品22.70%（+220bp）。

然而，這不應被解釋為DeFi資金流向CeFi。CeFi的餘額也隨之減少，而DeFi的餘額相對更快地減少，導致市場內的比重發生了逆轉。

02. 2022年一季度減少55%，此次則在三個季度內分別減少10%、5%和17% {#rps-4}

在此次調整期間，也發生了大規模的強制平倉。2025年10月10日的無限期期貨市場中，約190億美元的頭寸被強制平倉，創下單日交易的歷史最高紀錄 [4]。然而，期貨市場的平倉規模與加密貨幣抵押貸款餘額是不同的指標。實際上，2025年第四季度的抵押貸款餘額僅減少了約10%，而期貨市場的大規模平倉並未引發連鎖性的信貸緊縮，導致貸款餘額急劇下降的情況並未出現 [1]。

2022年則不同。當時，加密貨幣抵押貸款餘額在第二季度減少了超過55%，隨後第三季度減少了-9%，第四季度減少了-29% [1]。隨著LUNA崩潰的開始，3AC（Three Arrows Capital）等大型借款者陷入違約，Celsius、Voyager、BlockFi等主要貸款公司的流動性危機和破產在幾個月內接連發生 [5]。

相比之下，這次從2025年第四季度開始，餘額分別減少了約10%、5%和17%。在此期間，尚未確認有主要CeFi貸款公司連鎖破產導致市場整體信貸緊縮的情況 [1]。然而，2022年貸款餘額在急劇減少後，隨後也出現了破產，因此未來的破產可能性仍然不能排除。

2022年信貸緊縮的關鍵因素之一是機構之間累積的無抵押信貸 [5]。隨後市場結構發生了變化。CeFi貸款公司加強了抵押要求，貸款市場的重心也轉向了可以在公開賬本上確認抵押和負債狀況的鏈上市場 [4]。在鏈上貸款中，當抵押比率低於一定標準時，將自動進行平倉。與2022年無抵押信貸累積後一次性崩潰不同，這次相當多的負債都有抵押，且負債減少的過程也可以在鏈上確認。

Galaxy Research將此次局面解釋為市場參與者逐步減少風險的去槓桿化，而非強制平倉或交易對手的破產所主導的崩潰 [1]。去槓桿化是指償還借款以減少負債規模的過程。然而，Galaxy在原文中對此解釋加上了“在我們看來”的附註 [1]。這僅僅是原研究發行公司的解釋，而Galaxy本身也在從事加密貸款業務，這一點在第五章中將單獨探討。無論解釋如何，主要貸款公司在沒有連鎖破產的情況下，餘額逐步減少的事實本身是有數據支持的 [1]。

僅從DeFi來看，減少幅度更為明顯。DeFi貸款應用的借款餘額在2025年9月19日達到471億3,000萬美元的歷史最高點 [1]。隨後在2026年7月21日減少至219億4,000萬美元，較峰值減少251億9,000萬美元（-53.45%） [1]。

最近，減少的趨勢也出現了一些回升。2026年第二季度末為204億3,000萬美元的DeFi貸款餘額，在7月21日增至219億4,000萬美元，約增長7.4%（自我計算） [1]。這一反彈是否為暫時性動作，或是否會實際上轉變為季度增長，仍需進一步確認。

第二季度中也發生了大型攻擊事件。4月18日，Kelp的rsETH橋接路徑中，LayerZero V2的Unichain連接到以太坊的區間遭到攻擊，導致11萬6,500 rsETH，約2億9,200萬美元的資產被竊取 [6][7]。攻擊是指利用代碼的漏洞來竊取資產的攻擊。

攻擊者以被竊取的rsETH作為抵押，在Aave借貸約1億9,000萬美元，結果留下了事實上抵押價值消失的負債 [6][7]。不過，Aave本身的合約並未受到攻擊，Aave隨後凍結了rsETH市場 [6]。

Aave剩餘負債的一半，集中在LTV約90%的E-mode上 {#rps-5}

整體貸款餘額的減少並不意味著剩餘負債的風險也降低。

E-mode是一種允許與價格變動高度相關的抵押資產和借款資產具有更高抵押認可比率（LTV）的貸款方式。Galaxy Research分析了截至2026年8月7日Aave V3核心市場的貸款結構 [1]。

在應用最低負債100美元、健康指標（health factor）低於50的條件下，未結清的貸款19,073筆中，E-mode貸款僅占8.91%的筆數，但按負債金額計算卻占了一半 [1]。以下數據均基於該條件下的Aave V3核心市場賬本，無法普遍化到整個鏈上貸款市場。

該賬本的負債加權平均抵押認可比率（LTV）約為90%，健康指標為1.06 [1]。當健康指標低於1時，該頭寸將成為平倉對象。抵押資產的66.2%集中在weETH、rsETH、wstETH等以太坊質押衍生代幣上 [1]。

最終，分析對象賬本中剩餘的負債一半集中在利用以太坊質押資產的高LTV借款上。整體市場的槓桿雖然減少，但某些貸款賬本中仍然存在相當規模的高抵押利用度的頭寸。

03. 自2022年第四季度以來首次三類同時減少 {#rps-6}

此次減少的另一個特點是CeFi、DeFi和CDP抵押品同時減少。三類在一個季度內同時減少是自2022年第四季度以來的首次 [1]。這意味著這不是特定渠道的問題，而是市場整體的借款規模一起減少。

[解釋] 僅僅因為三類同時減少，無法確定原因，但此次調整難以僅用特定貸款公司的不良情況等個別信貸事件來解釋。如果某個特定業者的問題是主要原因，那麼減少可能會更集中在該渠道上。

然而，這僅顯示出可能存在同時影響多個市場的共同因素，並不證明因果關係。CeFi、DeFi和CDP之間在匯總過程中可能會有部分貸款重複反映，這方面的影響在第五章中將另行討論。三個類別同時減少的現象也不能排除是由於匯總方式所導致的。

共同因素包括資產價格下跌和借貸收益率環境的變化。然而，僅憑公開數據難以分離這兩個因素各自的影響程度，因此本報告不會單獨估算這兩個因素的貢獻度。

在衍生品市場中，槓桿減少的趨勢也有所顯現。季度末的期貨未平倉合約為1032億美元，較上季度減少了3.08%。未平倉合約是指尚未清算或結算的衍生品合約的總額。

然而，各資產的減少幅度有所不同。比特幣期貨未平倉合約減少了6.24%，為450億4000萬美元，而以太坊則減少了26.31%，達到219億9000萬美元。整體未平倉合約的減少幅度並不大，但在以太坊市場中，相對出現了更強的槓桿縮減。

04. 截至4月7日大型應用的穩定幣存款利率低於傳統金融賬戶 {#rps-7}

利率更像是促使貸款餘額減少的原因，而不是使資金難以回流的條件。

截至2026年4月7日，Aave的USDC存款收益率為年2.61%。同一天，互動經紀商對閒置現金的利率為3.14%，比Aave高出0.53個百分點（自我計算）。不過，3.14%是針對超過1萬美元餘額的賬戶規模適用的區間利率，且是截至4月7日的數據，因此之後可能會有所變化。

同一時期，Aave的USDT存款收益率為1.84%，Compound的USDC為2.55%。當然，Aave內部也有提供4~6%收益率的產品，其他協議中也存在更高的收益率。因此，這裡的比較僅限於大型協議的代表性穩定幣存款產品。

鏈上存款承擔了比傳統金融賬戶更多的額外風險。2025年上半年，加密資產市場被盜的資產總額達到24億7000萬美元。然而，這一數字包括了錢包和交易所的侵害所造成的全部損失，並不僅僅指DeFi存款中發生的損失。儘管如此，值得注意的是，必須承擔額外的技術和協議風險的鏈上存款收益率當時低於傳統金融賬戶。

然而，這種收益率的逆轉並不被認為是貸款餘額減少的起點。貸款餘額自2025年第四季度開始減少，而上述比較是從那之後的兩個季度，即2026年4月的數據。此外，鏈上存款收益率在借貸需求減少時也會隨之降低，因此收益率的下降本身也可能是貸款餘額減少的結果。

[解釋] 雖然難以明確劃分因果方向，但對市場的影響是顯而易見的。如果必須承擔額外風險的鏈上存款收益率持續低於傳統金融賬戶，那麼資金回流和借貸需求恢復的誘因將會減弱。

借貸成本也未能充分降低。穩定幣加權借貸利率是主要借貸協議的借貸利率和CDP發行手續費按未償還借貸餘額加權平均的指標。最近21個月來，這一指標所包含的鏈上借貸成本幾乎一直以聯邦基金利率作為事實上的下限。

聯邦基金利率目標範圍為3.50~3.75%，已連續五次保持不變。在7月29日的會議上，9票贊成3票反對維持利率，反對的三人則主張提高25個基點。

季度結束後，穩定幣加權借貸利率上升至3.88%。不過，原文中並未提供確切的觀測日期。這一數字比聯邦基金利率目標範圍的下限3.50%高出38個基點，比上限3.75%高出13個基點（自我計算）。

也就是說，儘管借款人借入的金額低於抵押品的價值，但借貸成本仍然高於短期政策利率。如果存款收益率低而借貸成本高的環境持續存在，那麼貸款市場的快速恢復將難以期待。

05. Tether的抵押貸款減少與六家貸款增加 {#rps-8}

並非所有業者都減少了貸款。在CeFi市場中，最大業者Tether的抵押貸款減少主導了整體餘額的減少。相對而言，Galaxy、Coinbase、Ledn、Arch、Sygnum、Milo等六家公司在季度內增加了貸款餘額。

Tether在CeFi市場的市場佔有率較上季度下降了371個基點，為58.54%。包括Maple（8.91%）和Nexo（7.51%）在內的前三大業者的市場佔有率達到74.96%。Tether減少抵押貸款的原因在公開資料中並未確認。

本報告引用的餘額和比例是從Galaxy原文中直接確認的數據。相對而言，將此次局面稱為“有序去槓桿化”是數據發行方Galaxy的解釋。數據本身也存在一些局限性。一些CeFi數據是未經驗證的第三方提供的，且CeFi業者的貸款與DeFi借貸、CeFi貸款與CDP發行之間可能存在部分重複匯總的情況。

此外，Galaxy不僅是簡單的數據提供者，還在匯總市場中直接經營貸款業務，並且在本季度內增加了自身的貸款餘額。原文的法律聲明中也指出，Galaxy的子公司在報告中涉及的協議中提供資金貸款，並且在抵押品清算過程中可能會出現子公司之間的利益衝突。因此，數據和Galaxy的解釋需要分開看待。

參考：數字資產財庫公司的負債是與抵押貸款不同形式的槓桿 {#rps-9}

以下數據不包括之前所提到的加密貨幣擔保貸款統計。企業用來購買和持有加密資產的數位資產財務策略所使用的債務為161億美元。這主要是企業直接發行的債務，而非以加密資產作為擔保的貸款。

Strategy在2026年5月完成的15億美元債務購買反映在內，相關債務餘額已降低至2025年7月的水平。數位資產財務企業的債務與加密擔保貸款相結合，整個行業的加密相關債務為732億美元，已連續三個季度減少。

本報告發行機構BitPlanet也持有比特幣作為財務資產。然而，根據2026年半年度報告，並沒有以持有的加密資產作為擔保或基於此借款的記錄。

結論：此次貸款餘額的減少與2022年有所不同

目前的數據顯示，這次貸款餘額的減少難以視為2022年的重演。餘額並未一次性崩潰，而是分三個季度逐步減少，且CeFi、DeFi、CDP擔保部分在同一季度內均有所下降，這一點在Galaxy的時間序列數據中可以直接確認。

相對於2022年，貸款方的違約和破產並未出現連鎖反應，或以銀行擠兌的形式在短期內急劇減少貸款餘額。當然，這只是基於目前觀察到的情況的判斷。2025年10月10日，期貨市場發生了歷史上最大規模的清算，但這一衝擊並未導致擔保貸款餘額的急劇縮減。

如果這一趨勢持續，受到影響的將是整個鏈上貸款市場。截至2026年4月7日，大型貸款應用的穩定幣存款收益率為Aave USDC 2.61%、Compound USDC 2.55%，均低於同日Interactive Brokers對閒置現金適用的3.14%。

相對而言，季度結束後確認的市場整體穩定幣加權借款利率為3.88%，高於聯邦基金利率目標範圍下限3.50%38個基點。這兩個數據的基準時間不同，但方向一致。資金存放方獲得的收益率低於傳統金融賬戶，而借款方承擔的成本則高於短期政策利率。

[解釋] 在當前的利率環境下，資金快速回流到鏈上貸款市場的誘因不大。承擔額外的技術和協議風險的同時，獲得的利息低於傳統金融賬戶的理由不充分，而借款方也面臨著高於短期政策利率的成本，借款的誘因有限。然而，這一判斷是基於之前提到的一些大型應用和特定時間的數據，尚未獲得顯示整個鏈上市場平均存款收益率的資料。

[解釋] 資金要重新流入，需要滿足兩個主要條件：政策利率降低，縮小與鏈上借款成本的差距，或鏈上收益率再次超過傳統金融。然而，7月29日美聯儲以9比3決定凍結利率，反對票的三人也主張加息。因此，政策利率何時會降低，目前尚難以預測。

[11] 策略完成15億美元債務回購，年初至今BTC收益率達13.3% [1次] --- 策略，2026-05-26 https://www.strategy.com/press/strategy-completes-1-5-billion-debt-repurchase-and-achieves-btc-yield-of-13-3-ytd-now-holds-843738-btc_05-26-2026

[12] Bitplanet半年度報告(2026.06)。在電子公示系統中以公司名稱搜索，2026-08-14提交的借款附註·擔保資產附註直接確認 [1次] --- 電子公示系統(DART)，2026-08-14 https://dart.fss.or.kr

[13] DeFi貸款協議排名（查詢日期2026-08-24的顯示值，手動獲取） --- DeFiLlama，隨時更新 https://defillama.com/protocols/lending

附錄：數據限制與計算依據 {#rps-12}

① 分析及數據的限制 {#rps-13}

彙總機構單一性的限制： 各類別餘額時間序列依賴於Galaxy的單一彙總。原文指出存在雙重計算的可能性，並明示部分數據為未經驗證的第三方提供 [1]。DeFi部分則與獨立彙總的DeFiLlama進行了規模對照。根據2026年8月24日查詢的數據，貸款（Lending）類別前10個協議的借款餘額總和約為243億美元（自我合併） [13]，與Galaxy彙總的7月21日219億4,000萬美元的數據相符，且反彈方向也不矛盾。兩個彙總的包含協議範圍不同，無法期待數值一致。未能對2026年6月30日的季度末時點數值進行對照。

來源利益關係： Galaxy是彙總對象市場的貸款業者（正文第5章明示）。

資料修訂的限制： 2025年第三季度的峰值報導時為735億9,000萬美元 [4]，而現行報告以786億9,000萬美元為基準。這可能是由於彙總修訂。修訂的過程在原文中未能確認。

衝突數據的採納標準： 原文將峰值對比的減少率標示為40.13%，但未附計算註釋。減少額225億3,000萬美元除以季度末餘額561億6,000萬美元，約為40.1%，推測原文數值是以季度末餘額為分母計算的。以峰值786億9,000萬美元為分母的常規減少率約為28.6%。本報告在正文中使用後者，並附上原文數值的計算推估（正文第1章·附錄②）。

剩餘槓桿的性質： 2.1節的Aave E-mode數值為2026年8月7日的快照，並非季度末基準。Aave V3核心賬本中設置了最低債務100美元，健康指標50以下的過濾條件進行彙總。並不代表整個鏈上貸款。

驅動因素分離的限制： 餘額減少的三種方式（自願還款、因價格下跌導致的清算和提前還款、以幣借入的餘額顯示金額減少）各自的貢獻無法通過公開數據進行分離（正文第1章明示）。

存款收益率的觀測範圍： 2.61%（Aave USDC）·2.55%（Compound USDC）·1.84%（Aave USDT）·3.14%（IBKR）為各個應用·各個資產·2026-04-07的單一時點數據。未能獲得鏈上市場整體的平均存款收益率指標。

市價精確度與彙總處差異： 比特幣歷史最高價與8月17日的市價為CoinGecko彙總標準。根據彙總處的不同，數值可能會有所不同。8月17日的描述為特定時點快照（約64,500美元），下跌率約49%也為快照基準的近似值。

數值位數： 市場佔比22.70%為原文標示22.7%的位數，與40.93%·36.37%統一標示的數值。數值本身與原文相同，位數統一並未增加新信息。