Perp DEX 燒錢換增長的時代，該結束了嗎？

By: rootdata|2026/08/12 03:23:00

作者：Foresight News

Perp DEX 的增長，很大程度上得益於代幣激勵。

冷啟動需要激勵，交易員、流動性供應者和訂單流渠道為市場創造價值，也理應獲得回報。真正值得討論的，不是「要不要激勵」，而是激勵以什麼形式發生，以及回報是否真正對應貢獻。

TGE 前，平台通常通過積分、空投和交易挖礦，用未來代幣預期吸引當下的交易量與流動性。這類機制能夠快速完成獲客，但用戶支付的手續費是真實的，獲得的回報卻仍取決於未來的代幣分配與市場定價。TGE 後，手續費開始用於回購、銷毀和質押獎勵，價值逐步回到生態，但主要仍通過平台幣完成承接與分配。

問題因此不在激勵本身，而在於激勵是否過度依賴未來預期。交易員創造交易需求和手續費收入；流動性供應者提供深度與執行；錢包、交易終端和社區帶來持續訂單流。但現有機制更多獎勵積分獲取能力和代幣持倉，而不是誰真正讓市場運轉。

這也是 Foresight Ventures 在投資與孵化 PopDEX 過程中重點討論的問題：平台能否建立一條更直接、更可持續的價值回流路徑，讓回報更接近真實市場貢獻？

一、代幣激勵下的早期增長與需求驗證

1.代幣為什麼成為默認工具

Perp DEX 的冷啟動需要同時獲得交易者、流動性和分發渠道，而早期平台通常既缺少穩定收入，也難以長期承擔高額現金補貼。

代幣提供了一種更高效的協調方式：平台可以將交易者、做市商和早期參與者的貢獻統一轉化為未來權益，用未來價值換取當下的交易量、流動性和市場關注。

dYdX 代表了較早期的完整代幣激勵模型。其初始代幣供應中，25% 用於交易獎勵，7.5% 分配給歷史用戶，7.5% 用於流動性獎勵。交易獎勵根據手續費貢獻和未平倉量計算，流動性獎勵則考察報價在線率、雙邊深度、買賣價差和覆蓋市場數量。獲客、做市補貼和早期所有權分配，由此被納入同一套代幣體系。

此後的平台在這套框架上做了不同調整：

●Hyperliquid 將積分、Referral 和 HLP 結合，分別用於吸引交易者、擴大訂單流和建立協議流動性；

●Aster：採用多賽季交易挖礦，通過連續積分周期和階段性代幣分配，持續維持交易參與和用戶活躍。

●Lighter 通過零手續費降低交易門檻，並分別設置散戶積分和做市積分，區分交易活躍度與流動性質量；

這些平台並非只依賴代幣，但代幣仍是冷啟動體系中的核心協調工具。它的優勢不只是「發放獎勵」，而是能夠將不同參與者的貢獻統一折算為未來權益，並把大部分獲客和流動性成本延後到 TGE。具體機制各不相同，但交換關係基本一致：平台先用未來權益和前期補貼，換取當下的交易量、流動性和市場關注。

2.積分吸引來的，未必是長期交易員

積分空投不只改變用戶是否進入平台，也會改變用戶為什麼交易。

正常情況下，交易員選擇平台，會重點關注流動性、執行穩定性、手續費、資產覆蓋和風險管理。積分空投加入後，這些標準並不會消失，但用戶的決策權重會發生變化：除了交易體驗本身，用戶也會計算單位交易成本能獲得多少積分、潛在空投能否覆蓋手續費和資金佔用，以及獎勵何時兌現。

這並不意味著參與積分的用戶就不是專業交易員。相反，很多專業交易員也會理性評估積分回報。問題在於，當積分成為交易決策中的重要變量，平台獲得的交易量就不再只反映產品競爭力，也包含用戶對未來獎勵的定價。

兩類交易行為都能貢獻交易量，但留存邏輯不同。

一類交易行為來自持續的產品需求：用戶留下，是因為平台的流動性、執行、成本和資產覆蓋能夠滿足交易需求。另一類交易行為則更多來自獎勵預期：用戶是否繼續交易，取決於積分是否仍有價值、空投是否仍有想像空間，以及投入產出是否仍然成立。

在 Foresight Ventures 此前開展的 Perp DEX 散戶調研中，69%的受訪者將積分或空投列為選擇交易平台的重要因素，高於可靠性（61%）、流動性與深度（58%）和費用（47%）。積分和空投已經不只是產品之外的附加獎勵，而是在與可靠性、流動性和手續費直接競爭，成為用戶選擇平台的核心變量。

這會改變平台獲得訂單流的性質。當用戶首先根據獎勵預期進入，平台建立的就不是基於產品習慣的高切換成本，而是一種需要持續補貼的交易關係。獎勵可以降低用戶進入平台的門檻，卻也降低了用戶離開平台的門檻。

3.TGE 是交易需求的第一次壓力測試

在積分周期裡，平台買到的不只是交易量，也買到了用戶對未來權益的等待。只要空投仍有想像空間，用戶就願意交易、支付手續費、佔用資金，並接受一個尚未完全成熟的產品體驗。

但積分期的數據並不純粹。一筆交易可能來自真實市場需求，也可能來自對空投的預期；一個新增用戶可能形成長期訂單流，也可能在完成任務後不再交易。

從表面數據上看，它們都屬於增長。

當這些不同動機被放進同一套代幣和積分體系後，平台很難判斷最終獲得的究竟是什麼。所以，TGE 後的數據不能只看漲跌，更重要的是三件事：

●交易量是在獎勵退出後留下，還是被新一輪激勵繼續維持；

●市場份額是否提升，而不是只跟隨整體 Perp DEX 行情波動；

●平台是否已經進入自然留存階段，還是仍處在新的激勵周期裡。

|-------------|------------------|--------------|--------------|--------| | 平台 | TGE時間 | TGE前30日日均交易量 | TGE後30日日均交易量 | 市場份額變化 | | Hyperliquid | 2024 年 11 月 29 日 | 約 24.1億美元 | 約 50.8億美元 | +18.6% | | Lighter | 2025 年 12 月 30 日 | 約 66.4億美元 | 約 37.2億美元 | −7.5% | | edgeX | 2026 年 3 月 31 日 | 約 25.5億美元 | 約 17.0億美元 | −2.9% |

注：表格僅納入能夠獲得統一 TGE 前後 30 日交易量及市場份額口徑的平台。Aster 因當前公開數據口徑不完整，未納入本次對比。

這組數據真正要看的，不是哪家 TGE 後交易量更高，而是哪家把空投帶來的注意力，轉化成了持續交易關係。

如果 TGE 後仍然有新一輪積分、挖礦或補貼，交易量中就仍然包含激勵成分，不能簡單等同於需求沉澱。真正的分水嶺，是當獎勵預期的邊際吸引力下降後，用戶是否仍願意基於平台本身繼續交易。

換句話說，TGE 前驗證的是平台能否吸引用戶進入；TGE 後驗證的是平台能否讓用戶留下。前者可以由激勵完成，後者最終取決於產品能力和價值分配機制。

二、價值開始回流，但仍圍繞平台幣展開

4.從發放代幣到支撐代幣

TGE 之後，激勵機制通常會從「發放代幣」轉向「支撐代幣」。平台通常將手續費收入用於回購、銷毀、質押收益和持幣折扣。價值開始回流，但分配依據也從交易貢獻轉向代幣持倉。

這意味著，交易員先通過交易創造收入，再通過購買或質押平台幣獲得分享收入的資格。平台由此需要同時維護兩個市場：交易市場與平台幣市場。

兩者可以相互強化，卻並不總是一致。專業交易員可能長期貢獻手續費，卻不願額外承擔平台幣風險。於是，平台獎勵的逐漸不只是交易本身，也包括用戶對平台幣的資本投入。

這種轉變在不同平台上有不同實現。真正值得比較的，不只是是否回購，而是多少收入進入代幣體系、回購後的代幣如何處理，以及誰最終承接了這部分價值。

|-------------|----------------------------------|------|-----------|--------------------| | 平台 | 手續費收入處理方式 | 回購比例 | 回購後用途 | 主要價值承接者 | | Hyperliquid | 手續費進入 Assistance Fund，並用於買入 HYPE | 約99% | 買入後銷毀 | HYPE 持有者通過供應收縮間接受益 | | Aster | 大部分平台手續費用於回購 ASTER | 99% | 按代幣經濟機制處理 | ASTER 持有者及生態激勵參與者 | | Lighter | 平台交易手續費收入用於程序化回購 LIT | 約97% | 回購後永久銷毀 | LIT 持有者通過供應收縮間接受益 |

5.平台幣擴大了參與，但不等於交易需求

平台幣能夠擴大生態參與，但它帶來的地址增長，未必會同步轉化為合約交易需求。為了觀察這種差異，我們對 Hyperliquid 的 HYPE 持幣地址、理財用戶地址和合約交易用戶地址進行了交叉分析。

結果顯示，在三類用戶的並集中，HYPE 持幣地址占 89%，理財用戶占 27%，合約用戶僅占 20%；同時參與持幣、理財和合約交易的用戶，僅占整體的 5%。

進一步拆分可以看到：

●合約用戶中，62% 持有 HYPE，但超過 70% 未參與理財；

●HYPE 持幣用戶中，86% 從未進行過合約交易；

●理財用戶中，85% 持有 HYPE，但參與合約交易的比例僅為 19%。

這組數據說明，平台幣可以帶來更廣泛的資產持有和生態參與，但持幣、理財和交易並不對應同一種需求。持幣可能來自資產配置和價格預期，理財更多對應收益策略，合約交易才直接反映交易需求和訂單流。

當持幣地址、資產規模和理財用戶被統一計入生態增長，資本參與很容易被誤讀為交易市場增長。但對於 Perp DEX，真正決定市場質量的仍是持續交易、有效流動性和真實手續費收入。

平台幣可以擴大生態參與，但不能替代交易需求本身。

6.一個平台，兩套增長目標

當收入分配、費率優惠和產品權限都與平台幣綁定，Perp DEX 實際上需要同時經營兩個市場：交易市場與代幣市場。這會帶來一個根本張力：平台最優先服務的，究竟是交易產品本身，還是圍繞平台幣建立的價值循環。

這兩套目標並不總是同步。交易市場關注執行質量、流動性和成本，依賴長期產品能力；代幣市場關注需求、稀缺性和價格預期，依賴持續創造持幣理由。

由此產生的風險，不只是資源被分散，更是評價標準發生偏移。交易量、手續費和用戶增長，不再只用於衡量交易產品是否健康，也開始承擔支撐代幣敘事的作用。平台追求的，可能不再只是更多真實交易，而是更多能夠強化代幣需求的數據。

三、PopDEX：激勵機制的另一種答案

從 Foresight Ventures 的投資視角看，PopDEX 值得關注的，並不是單純討論平台幣是否存在，而是團隊沒有把代幣預期作為增長起點，也沒有把持幣身份設為交易權益的必要前提。相比將平台價值先匯聚到平台幣，再通過平台幣重新分配，PopDEX 更直接地從真實市場貢獻出發：誰創造價值，價值就應該回到誰。

基於這一思路，PopDEX 建立了一套100% 價值回流體系。

這裡的 100%，針對的是交易手續費形成的可分配價值，而不是將每筆手續費原路返還給交易者。它的核心在於：交易手續費形成的可分配價值，不再優先用於支撐平台幣，而是進入一套圍繞真實貢獻設計的回流框架。

在這一框架下，PopDEX 的價值回流將覆蓋生態貢獻者和真實交易用戶兩類參與者。前者包括 Referral、Affiliate、交易活動、聯合 Campaign 等持續帶來用戶、訂單流和市場關注的生態角色；後者則基於真實交易貢獻，探索更直接、周期性、透明且可驗證的價值回流方式。

至於這部分價值最終將以什麼形式被分配，PopDEX 會在後續產品階段逐步披露。

對於 PopDEX 而言，這並不是對現有模式的否定，而是一次不同的激勵機制嘗試：激勵不只用於獲取增長，也可以成為平台持續回饋生態的方式。

激勵機制應該如何演進沒有標準答案，市場最終也會給出自己的判斷。但我們相信，隨著 Perp DEX 行業不斷成熟，它的激勵機制不應只有單一路徑，也值得出現更多答案。