美國的時鐘，香港的答卷：市場結構立法難產對行業意味著什麼

把美國和香港兩邊的制度進度放在同一張表上，回答一個問題------監管確定性到底值多少。

撰文：EX.IO

什麼是 CLARITY Act？一部法案的最後窗口

CLARITY Act（《數字資產市場清晰法案》）是美國旨在確立數字資產市場結構的基礎性立法，核心目標是回答一個困擾市場十年的問題：一個代幣究竟是證券還是商品，歸 SEC（證監會）還是 CFTC（商品期貨交易委員會）監管，交易平台以什麼身份註冊。

法案的前半程堪稱順利。2025 年 7 月，眾議院以 294:134 的兩黨多數通過；2026 年 5 月，參議院銀行委員會以 15:9 放行；7 月，綜合兩大委員會成果的合併文本發布。但 9 月 15 日，參議院對終結辯論動議（cloture）的表決以 49:50 失敗------距啟動正式辯論所需的 60 票差 11 票，民主黨無人倒戈，共和黨內部也有三人反對。

嚴格來說，參議員們從未對法案內容本身投過票。而隨著中期選舉落幕、國會進入「跛腳鴨」會期，這部法案的命運被壓縮進一條極窄的通道：要麼在 1 月 3 日休會前奇蹟般湊齊 60 票，要麼在第 120 屆國會重新提案、重新過委員會、重新談判------一切從零開始。

CLARITY Act 為什麼失敗：三大死結

CLARITY Act 的失敗並不源於「要不要監管」的原則之爭，而是卡在三個具體條款上。

其一，道德條款。如何約束聯邦官員及其家人從加密業務中獲利，兩黨始終未能彌合。白宮 7 月同意加入修訂版條款，但民主黨認為其留有通過中間人和家族關聯公司規避的空間，且 2029 年 1 月即到期，力度不足。

其二，DeFi 開發者責任（Section 604）。條款本意是保護非托管軟件開發者不被認定為貨幣傳輸者，批評者則認為它給 DeFi 留下了監管空白。

其三，穩定幣收益限制（Section 404）。該條款限制支付型穩定幣提供收益，直接引爆銀行業與加密行業的正面衝突------銀行擔心存款分流，平台則視穩定幣獎勵為核心收入來源。僅這一條，就曾導致行業頭部公司在 2026 年初兩度撤回對參議院草案的支持。

三個死結各有各的反對者，解開一個不等於另外兩個會鬆動。這就是「重新投票」容易、「重啟談判」難的原因。

中期選舉之後：美國加密監管時鐘被撥得更慢

11 月 3 日的中期選舉改寫了立法版圖。民主黨拿下參眾兩院後，正推動對 CLARITY Act 進行重大改寫：擴大 SEC 監督權限、壓縮 CFTC 管轄範圍、收緊官員道德約束。共和黨方面則將其稱為「表態式法案」（messaging bill）。

人事格局同樣關鍵。市場普遍預期，對加密行業持強硬立場的伊麗莎白·沃倫（Elizabeth Warren）將執掌參議院銀行委員會；而法案在眾議院的重要推手、數字資產小組委員會主席布萊恩·斯泰爾（Bryan Steil）已在中期選舉中落敗。TD Cowen 的分析師預計，未來兩年內該法案基本沒有通過路徑。

當然也有積極信號：行業組織背書的候選人中近半是民主黨人，說明跨黨派共識並未消失。問題在於，共識能否在分裂的國會裡折算成 60 張贊成票。

機構補位：SEC 與 CFTC 能搭橋，但打不了橋墩

立法停滯後，美國加密監管重心轉向行政機構。SEC 於 2026 年 8 月發布「加密資產條例」提案，設置最高 7500 萬美元的兩級融資豁免；10 月提出加密資產托管新規。CFTC 則就零售加密交易規則公開徵求意見，並明確了加密資產作為保證金的資本處理標準。

但機構規則有三個結構性短板：

• 可被逆轉：行政規則隨政府更迭反復，法院也曾以越權為由撤銷多項 SEC 規則；
• 覆蓋不全：CFTC 無權為現貨交易所建立發牌制度，客戶資產破產優先權只能由國會立法實現；
• 確定性折價：對需要多年期投入的機構而言，「可能規則」與「法典條文」的差別，直接體現在投資決策裡。

香港的答卷：四層已生效的虛擬資產監管框架

美國走的是「一部法案定乾坤」的路徑，賭的是一次性的政治突破。香港選了另一條路：漸進立法，小步快跑，每一步都寫進法律。

這套體系的共同特徵是先立規、再動手：從業者不需要賭某個條款能否過會，只需要對照已生效的規則建設能力。

風險點：監管確定性也有代價

客觀地說，確定性不是沒有成本的。其一，資本要求、托管標準、保險與審計安排構成了真實的合規門檻，這是一個為長期經營者設計的市場。其二，跨境規則、DeFi 處理、新發牌制度的過渡安排等細則仍在完善，「確定的方向」與「完備的細則」之間存在時間差。其三，確定性不等於市場規模------制度優勢最終要靠流動性深度和國際資金參與度來兌現，這不是監管單方面能完成的。

EX.IO Research 觀點

這場跨大西洋（和跨太平洋）的對照，真正的啟示是：監管確定性本身就是一種稀缺的基礎設施，而且它是可以被制度設計出來的。

美國的經驗表明，即便是立法傳統深厚、行業遊說強大的市場，一部市場結構法案也可能被與加密無關的政治議題拖入倒計時。機構的「規則補位」能解燃眉之急，卻無法提供立法級別的確定性------而後者恰是機構資本做多年期配置的前提。

香港的價值不在於監管更鬆或更緊，而在於可預期：規則以條例、通函、諮詢總結的形式逐層落地，時間表公開，邊界清晰。對行業而言，這意味著合規投入不會因政治風向一夜歸零；對選擇持牌路徑的平台而言，確定性本身就是長期複利的來源------當制度成為稀缺點，按規則建設能力的人就是受益者。

未來兩年，行業面對的很可能是一個「雙速世界」：美國在立法重啟與機構規則之間反復校準，香港沿著已鋪好的軌道繼續加密路網。真正的問題不是哪個市場「更好」，而是你的業務結構能否在兩種節奏之間保持韌性。

關注信號

• 2027 年 1 月 3 日：第 119 屆國會休會。此前是否存在第二次終結辯論投票，是 CLARITY Act 最後的理論窗口。
• 第 120 屆國會：市場結構法案是否以新文本重新提出，參議院銀行委員會主席人選及兩黨配比。
• SEC「加密資產條例」：公眾諮詢結果與最終規則的寬鬆程度，決定機構補位能走多遠。
• 香港立法會：交易、托管、諮詢、資管四類發牌制度的修例草案審議進度。
• 香港穩定幣生態：第二批發行人牌照節奏，以及持牌穩定幣在零售與機構場景的實際採用。

常見問題（FAQ）

CLARITY Act 是什麼？

CLARITY Act（H.R. 3633）是美國的數字資產市場結構法案，旨在劃分 SEC 與 CFTC 對加密資產的監管邊界，並為交易平台建立註冊框架。該法案 2025 年 7 月獲眾議院通過，2026 年 9 月在參議院終結辯論表決中以 49:50 失敗。

CLARITY Act 失敗對加密行業意味著什麼？

短期內，美國數字資產監管將依賴 SEC 與 CFTC 的行政規則補位，但這類規則可被逆轉、覆蓋不全，市場結構層面的不確定性預計延續至新一屆國會。

香港虛擬資產監管框架包括哪些內容？

香港的框架分四層：VATP 交易平台強制發牌（2023 年 6 月生效）、《穩定幣條例》及發行人牌照（2025 年 8 月生效，首批牌照 2026 年 4 月發出）、交易 / 托管 / 諮詢 / 資管全鏈條發牌（修例中）、代幣化產品二級交易及 ASPIRe 路線圖下的市場優化措施。

為什麼監管確定性對加密行業重要？

機構資本進行多年期配置的前提是規則穩定。立法級別的確定性決定了合規投入不會因政治風向變化而歸零，因此「可預期」本身構成司法管轄區的競爭力。

參考資料 [1] U.S. Senate, Roll Call Vote 234: Cloture on the Motion to Proceed to H.R. 3633 (2026-09-15). https://www.senate.gov/legislative/LIS/roll_call_votes/vote1192/vote_119_2_00234.htm [2] Congress.gov, H.R.3633 --- Digital Asset Market Clarity Act of 2025, 119th Congress. https://www.congress.gov/bill/119th-congress/house-bill/3633 [3] Troutman, 「In the Wake of CLARITY Act『s Failure, Agencies Move Forward Without Congressional Action or Certainty」 (2026-09-25). https://www.troutman.com/insights/in-the-wake-of-clarity-acts-failure-agencies-move-forward-without-congressional-action-or-certainty/ [4] BIT Knowledge Hub, 「Will the CLARITY Act Pass After the 2026 Midterms?」 (2026-11-10). https://www.bit.com/knowledge-hub/clarity-act-midterms [5] Hong Kong Monetary Authority: Regulatory Regime for Stablecoin Issuers (first licences granted 2026-04-10). https://www.hkma.gov.hk/eng/key-functions/international-financial-centre/stablecoin-issuers/ [6] SFC Circular: Provision of Relevant Stablecoin services by VATPs and licensed corporations (2026-05-27). https://apps.sfc.hk/edistributionWeb/api/circular/list-content/circular/doc?refNo=26EC26\&lang=EN [7] FSTB & SFC: Consultation Conclusions on licensing regimes for VA dealing and custodian service providers (2025-12-24). https://www.info.gov.hk/gia/general/202512/24/P2025122400265.htm [8] Stephenson Harwood, 「Virtual assets in Hong Kong: upcoming regimes for VA advisors and managers, and trading of relevant stablecoins」 (2026). https://www.stephensonharwood.com/insights/virtual-assets-in-hong-kong-upcoming-regimes-for-va-advisors-and-managers-and-trading-of-relevant-stablecoins/ [9] SFC Circular: Secondary trading of SFC-authorised tokenised investment products (2026-04-20). https://apps.sfc.hk/edistributionWeb/api/circular/openFile?lang=EN\&refNo=26EC23